|
Долгосрочные облигации с дисконтом обычно не размещаются. Объясняется это тем, что за длительный промежуток времени ставка рефинансирования, устанавливаемая Банком России, может с большой вероятностью измениться. Если ставка рефинансирования повысится, а с ней и банковские проценты по вкладам, то инвестору вложения в облигацию будут менее выгодны, чем размещение тех же средств на банковском счете.
Для привлечения инвесторов эмитенту приходится при повышении банковских ставок увеличивать и процентные выплаты по облигации. Если ставка рефинансирования будет понижена, то назначенные эмитентом выплаты окажутся слишком большими, то есть кредит, который он берет с помощью облигаций, будет слишком дорогим. Эмитенту было бы выгоднее взять более дешевый кредит в банке. В связи с этим эмитент понижает проценты по облигации, оставляя их все же выше, чем в банке, чтобы долговое обязательство оставалось интересным для инвестора.
У краткосрочных облигаций со временем жизни до одного года подобной проблемы практически нет: в течение небольшого времени вероятность изменения ставки рефинансирования невысока.
Время жизни долгосрочных облигаций разбивают на несколько периодов, обычно длительностью три или шесть месяцев каждый. За такой период, по мнению эмитента, банковские процентные ставки вряд ли сильно изменятся. Процентные ставки по долговому обязательству пересматриваются в начале каждого нового периода и привязываются к банковским процентам. Однако схема определения процентных выплат в разных периодах может быть и другой. Например, чтобы заинтересовать инвестора, эмитент назначает выплаты в первых периодах большими, а в удаленных постепенно снижает их. Если в стране постоянная инфляция, то эмитент может назначить процентные выплаты, которые равномерно повышаются с переходом в следующий временной период. Такие выплаты, а вместе с ними и облигации, называют индексируемыми.
Процедура расчета текущей стоимости и доходности долгосрочной облигации отличается от метода, который мы использовали при оценке стоимости дисконтных (краткосрочных) облигаций.
Документарная долгосрочная облигация представляет собой сертификат, на котором указана номинальная стоимость облигации в рублях. При расчетах обычно цену указывают в процентах, как и у дисконтных облигаций. То есть номинал облигации равен 100%. К этому сертификату прикладывается другой, на котором напечатаны купоны (талоны). Каждый купон служит для получения процентных выплат за определенный временной период. Эти периоды могут быть одинаковыми или разными и называются купонными периодами. Соответствующие выплаты могут быть напечатаны на купонах при выпуске облигации, если эмитент оговорил заранее проценты по всем периодам, или размер выплат эмитент объявляет в начале каждого купонного периода по объявленной им схеме. При предъявлении купона производится выплата процентов по соответствующему купонному периоду. Купоны могут иметь самостоятельное обращение на рынке.
У дисконтных облигаций купона нет, поэтому иногда их называют облигациями с нулевым купоном.
На приведенном рисунке показана схема купонной облигации. Все три купонных периода имеют одинаковую длительность по шесть месяцев. В первом периоде размер купона, или купонный доход, равен C1 = 15% от номинальной стоимости облигации, во втором – С2 = 10% и в третьем – С3 = 12%. Видимо, купонную ставку подстраивали под банковские проценты. Размер купона объявляют как в процентах к номиналу, так и в денежном выражении. При купонном доходе С = 15% за шесть месяцев годовая доходность
Y= С/Т,
где Т – купонный период, выраженный в годах. В нашем случае Т = 0,5 лет, поэтому доходность по первому купону
Доходность второго купона Y2 = 10% / 0,5 = 20% годовых. Вообще говоря, разные купоны имеют разную доходность. Иногда доходность купона Y называют купонной ставкой.
Схема купонных выплат определяется эмитентом и имеет много вариантов. Так, существуют Облигации федерального займа
• с постоянным купоном;
• с переменным купоном;
• с амортизацией долга (номинал выплачивается по частям в каждом купонном периоде).
В каждом купонном периоде изменение цены купонной облигации происходит примерно так же, как и у дисконтных долговых обязательств. Различие состоит в том, что у купонных облигаций отсчет начинается от номинальной стоимости, а у дисконтных – от цены отсечения на аукционе. Инвестор, владевший купоном в течение V3 купонного периода, при продаже на «честном» рынке запросит за купон V3 его размера. Так, в нашем примере инвестор, владевший первым купоном в течение двух месяцев, продаст его за 5% от номинала, то есть за V3 от размера купона в 15%. За время t обладания купоном у его владельца возникает накопленный купонный доход
В конце периода у инвестора, державшего купон с самого начала этого периода, время обладания купоном t = T, и накопленный купонный доход становится равным размеру купона: А(Т) – С. Если же инвестор приобрел купон в середине купонного периода, то и накопленный купонный доход будет равен половине размера купона.
При обращении на рынке цена складывается в результате спроса и предложения. Поэтому, как и в случае дисконтных облигаций, линейная зависимость накопленного купонного дохода от времени нарушается. При повышенном интересе инвесторов к облигациям кривая будет идти выше прямой линии, а при наличии проблем на фондовом рынке – ниже прямой. Такая картина повторяется в каждом купонном периоде. Это позволяет, как и в случае краткосрочной облигации, использовать определенные торговые стратегии.
При продаже облигации с купоном ее стоимость Р складывается из стоимости самой облигации Ро и накопленного купонного дохода А:
На «честном» рынке стоимость самой облигации всегда равна ее номинальной стоимости N, то есть P0(t) Но в реальной ситуации при большом спросе на долговые обязательства за эту облигацию могут предложить цену больше номинальной P0(t) > N, например, 102%. Если же у инвесторов нет свободных средств (подошло время выплаты налогов), то на облигации не будет особого спроса, и за нее могут давать меньше номинала P0(t)< N, например, 98%.
Иногда на рынке складывается такая ситуация, что цена кажется невероятной.
Так, сразу после дефолта 1998 года встречались цены на дисконтные облигации (ГКО, например), превышающие номинал. Это означает, что кто-то покупает облигацию, например, за 102%, а потом гасит ее по цене 100%. Явный убыток! Но операция имела смысл для нерезидентов (иностранцев, вложивших средства в российские ценные бумаги) при выводе своего капитала из России. Конвертировать рубли в валюту и перевести ее за границу обычным способом нерезидентам было дороже, чем через государственные бумаги, потому что в то время действовало льготное налогообложение операций на рухнувшем фондовом рынке.
В следующем разделе приводится еще один пример «невероятной» цены.
|
