Рынок контанго и рынок бэквардейшн

Если соотношение наличных цен и фьючерсных цен с разными сроками поставки точно описывается соотношением с полными издержками, то такая ситуация называется рынок контанго. Если для нескольких фьючерсных контрактов, имеющих различные даты истечения, фьючерсная цена ближайшего контракта меньше фьючерсной цены более отдаленного контракта, то такая ситуация называется нормальным контанго.

Бэквардейшн представляет собой рынок, на котором фьючерсные цены ниже наличных. Это условие может возникнуть, только если фьючерсные цены определены другими условиями (или кроме них), чем фактор издержек. Если же соотношение цен наличные–фьючерс определяет только фактор издержек, то фьючерсные цены не могут быть ниже наличных цен.

Другой термин, обычно связанный с фьючерсными рынками, – нормальное бэквардейшн – используется для обозначения рынка, где фьючерсные цены ниже ожидаемых наличных цен (цен с полными накладными расходами), но при этом фьючерсная цена ближайшего контракта выше фьючерсной цены более отдаленного контракта.

Термины «контанго» и «бэквардейшн» могут быть использованы для описания всех моделей фьючерсных цен – от цены на ближайший месяц до цены на самый дальний месяц. Рынок контанго характеризуется прогрессивно повышающимися фьючерсными ценами по мере того, как время поставки удаляется, а рынок бэквардейшн – прогрессивно снижающимися фьючерсными ценами по мере удаления сроков поставки.

В целом можно сказать, что рынок контанго – это тот, на котором большее количество времени складывается соотношение цен, основанное на издержках поставки, в то время как рынок бэквардейшн – это рынок, на котором фьючерсные цены не соответствуют ценовому соотношению, основанному на издержках поставки, и, в частности, на котором фьючерсные цены существенно ниже рассчитанных с помощью формулы издержек. Время от времени многие фьючерсные рынки имеют цены в бэквардейшн.

Вернемся к табл. 7.1 с котировками фьючерсных контрактов и посмотрим ситуацию на рынке меди. Ближайший месяц фьючерсного контракта – апрель – имеет расчетную цену 141 цент за фунт. Как видно по таблице, расчетные цены на медь последовательно падают с апреля до декабря. Декабрьская расчетная цена составляет 120,5 центов, приблизительно на 15% ниже апрельской фьючерсной цены. Кроме того, предположим, что наличная цена на медь в этот день составляла 148 центов. Это классический пример рынка бэквардейшн.

Рынок, находящийся в ситуации бэквардейшн в один день, может не быть таким в другой день. Для некоторых товаров бэквардейшн довольно редок, для других – это регулярная или сезонная ситуация.

Почему возникает бэквардейшн? Если фьючерсные цены стали ниже наличных цен (или более дальние фьючерсные цены ниже более ближних фьючерсных цен), то кажется, что обратный арбитраж спот–фьючерс должен обеспечить спекулянтам безрисковую прибыль. В частности, учитывая цены на медь в табл. 7.1, можно было бы купить июльские фьючерсные контракты по 132,3 цента и одновременно продать наличный товар на рынке по 148,0 центов. Фирма, имеющая запасы меди, сделала бы это без проблем. Даже если арбитражер не имел наличной меди, он мог взять ее у другой фирмы и продать, а затем в июле принять поставку меди по своей длинной фьючерсной позиции и вернуть медь кредитору.

Если бы этот арбитраж мог быть осуществлен на нелимитированной основе, спрос на июльские фьючерсы поднял бы фьючерсные цены, а усиленные продажи на наличном рынке опустили бы наличные цены до того, пока соотношение наличные/фьючерс не вернулось бы к обычному, основанному на полных издержках. Следовательно, для сохранения ситуации бэквардейшн операции по обратному арбитражу наличные–фьючерс не должны быть доступны участникам рынка.

Наиболее вероятное препятствие к такому арбитражу – дефицит наличного товара. При дефиците наличной меди участники рынка не захотят дать ее взаймы или продать имеющуюся у них медь. Фирмы, имеющие запасы меди, могут нуждаться в ней для выполнения долгосрочных соглашений с потребителями, использовать медь в своем производственном процессе и т.д. Это приводит к невозможности осуществить описанный выше обратный арбитраж и не позволяет ценам вернуться к соотношению, основанному на полных издержках.

Существует ли другой возможный арбитраж, который не требует наличия физической меди, но тем не менее вернет цены к обычному соотношению? Предположим, к примеру, что вместо продажи наличной меди на рынке мы продаем майские фьючерсные контракты с одновременной покупкой июльских фьючерсных контрактов. Ни та ни другая операция, по крайней мере в начале, не требуют реальной меди. Однако эта операция не свободна от риска (как обратный арбитраж наличные-фьючерс). Нам потребуется наличная медь в мае для исполнения фьючерсного контракта, а в условиях дефицита это может быть трудным. В противном случае надо будет закрыть до конца срока как короткую майскую, так и длинную июньскую позиции. Но мы не знаем, какие будут цены на майские и июньские контракты, когда будем закрывать позиции. Соотношение цен майского и июньского фьючерсных контрактов (обычно называемое спред май–июнь) может измениться непредсказуемо. Следовательно, эта фьючерсная сделка представляет собой в действительности чистую спекуляцию на спреде и имеет существенный ценовой риск. Соответственно маловероятно, что на рынке будет совершаться достаточный объем таких арбитражных сделок для перевода соотношения цен в нормальное состояние.

Другое доказательство того, что дефицит реального товара является причиной бэквардейшн, – это то, что бэквардейшн часто случается в периоды, когда наличные цены высокие и поднимались резко, что и является свидетельством дефицита. В пики делового цикла, например, фьючерсные цены на металл часто находятся в бэквардейшн. Перевернутый рынок можно часто наблюдать и по энергоносителям. Так, для печного топлива вторая половина года – это то время, когда оно обычно в дефиците. Следовательно, трудно осуществить обратный арбитраж наличные–фьючерс, который устранил бы бэквардейшн. Например, к концу зимнего отопительного сезона, когда спрос на топливо высок, но весьма различен, запасы топлива находятся на низшем уровне, а поставщики хотят избежать хранения товара до лета, печное топливо будет трудно найти для арбитража.

В завершение попробуем ответить на вопрос, может ли фьючерсный рынок иметь такую модель цен, где фьючерсные цены постоянно выше, чем цены с полными накладными расходами?

В этом случае арбитраж осуществляется путем продажи фьючерсных контрактов, покупки реального товара на наличном рынке и поставки его по короткой фьючерсной позиции. Такой арбитраж сократит разницу в ценах до уровня, соответствующего полным издержкам, если только для него нет преград или если такой арбитраж осуществляется в недостаточном объеме. Очевидно, что в отличие от обратного арбитража не существует причин, препятствующих осуществлению такой операции: нет препятствий как к покупке наличного товара, так и к продаже фьючерса. Следовательно, фьючерсные цены не могут быть постоянно выше, чем наличные цены, на величину большую, чем издержки поставки реального товара в будущем. Однако когда существует дефицит наличного товара, фьючерсные цены могут быть меньше цен с полными издержками и может возникнуть «перевернутый» рынок.