|
Разумные инвесторы должны уметь проводить анализ бизнеса. Он начинается с изучения финансовой отчетности и понимания финансового положения компании. В теории оценка будущей прибыли компании основана на простом усреднении исторических данных и их экстраполяции на будущее. На практике это непростая задача. Существует множество факторов, которые необходимо принимать во внимание, включая финансовое положение, качество менеджмента, стратегическую позицию, историю выплаты дивидендов, изменения процентных ставок и перспективы бизнеса.
Отчетность компании следует изучать с определенной долей скептицизма и всегда читать примечания, поскольку менеджмент (и услужливые бухгалтеры), как правило, склонны представлять все в розовом свете. Кроме того, Грэхем не доверял экстраполяции. Он говорил, что исторические данные можно анализировать любыми способами, однако на их основе невероятно сложно предсказать будущее (особенно рост прибыли компании), и нет ни одной формулы, которую можно было бы считать достаточно надежной. Грэхем был знаком со множеством оптимистичных прогнозов, обратившихся в ничто в конце 1920-х гг. Поэтому он признавал, что инвестору, безусловно, следует оценивать будущую прибыль, но гораздо больше внимания уделял проверенным историческим данным, нежели цифрам вероятной стоимости компании в будущем.
Проводя анализ компании, Грэхем разделял его на две составляющих – количественную и качественную. Количественный анализ носит линейный статистический характер и основывается на учтенных фактах, которые Грэхем классифицировал следующим образом:
• текущая рыночная стоимость компании, определенная инвесторами (количество выпущенных акций, умноженное на их цену);
• прибыль прошлых лет и дивиденды;
• активы и обязательства;
• статистика хозяйственной деятельности, например эффективность управления запасами.
Вся эта информация доступна в открытых источниках, и ее изучение не представляет особой сложности для компетентного аналитика. Интенсивность анализа зависит от обстоятельств. Например, степень детализации и тщательность проработки данных для покупки облигации за 1 000 гораздо ниже, чем для покупки нескольких миллионов акций.
Искусство успешного анализа состоит в способности различать существенные и несущественные данные. Необходимо выработать способность выделять из общей массы данных самое важное. Например, при анализе оценки привлекательности акций предприятия розничной торговли, работающего в условиях стабильного рынка, могут помочь пятилетние данные по выручке и прибыли. Однако для компаний, занимающихся разведкой нефти, пятилетние исторические данные могут оказаться как информативными, так и обманчивыми. Причина заключается в том, что в этом случае основные факторы, влияющие на будущую прибыль, связаны с мировой ценой на нефть и качеством нефтеразведки, из-за которых производительность скважин в будущем может кардинально отличаться от прежней.
Овладеть искусством качественного анализа гораздо сложнее. Грэхем признавал, что качественные факторы очень важны для оценки, но отлично понимал, как сложно получить точную оценку и как легко поддаться необоснованному оптимизму. Все это наглядно продемонстрировали события 1929 г. Данные менее «материалы1ы» и включают в себя вид бизнеса, качество его менеджмента и будущие перспективы. Сам смысл понятия «качественные факторы» легок для понимания, но сбор и интерпретация данных представляют собой сложную задачу. Такие данные не публикуются в корпоративной отчетности, их нужно искать в других источниках. Зачастую оценка может основ ываться на чьем-то мнении. Грэхем отмечал, что элементы этого анализа «чрезвычайно важны, но грамотно работать с ними очень сложно ... Большинство людей имеют вполне определенные представления о том, каким может быть "хороший бизнес", а каким быть не может. Эти мнения основаны частично на финансовых результатах, частично на знании условий конкретной отрасли, частично – на догадках и предпочтениях».
Возможно, вы замечали, что легко найти хорошее направление бизнеса, но непросто анализировать качественные причины его успеха и еще сложнее предсказывать его будущие показатели на основе качественного анализа. Исторические показатели могут привести к заниженной оценке перспектив. Грэхем находил множество примеров выгодных вложений в бумаги компаний, которые считались «плохими», работающими в «плохих секторах» и которых рынок просто избегал. С другой стороны, он знал и компании с отличными результатами, цены на акции которых поднимались до абсурдно высокого уровня из-за чрезмерного интереса инвесторов, ожидавших постоянного роста прибыли. Выводы большинства инвесторов могут оказаться неверными, поскольку аномально благоприятные или, наоборот, неблагоприятные условия не могут сохраняться постоянно. Это относится и к отдельным фирмам, и к целым секторам экономики. Суш ествуют корректирующие силы, которые позволяют многим отстающим компаниям повышать прибыльность и заставляют компании многообещающие разочаровывать рынок. В научном мире эта концепция именуется усредненной и нверсией. Она не подразумевает, что слабые компании неизбежно меняются позициями с сильными. Концепция усредненной инверсии просто предполагает, что слабые компании не всегда становятся все хуже и хуже, они могут улучшать показатели, приближаясь к среднему уровню. С другой стороны, акции, некогда считав шиеся «акциями роста», с приходом на рынок конкурентов или замедлением роста из-за развития технологий или других факторов могут сойти с пьедестала. Давайте рассмотрим, почему Грэхем ожидал, что многие из «павших» позже возродятся к жизни.
Для Грэхема самым важным критерием качественного анализа была в нутренняя стабильность бизнеса. Он и здесь искал безопасность, а нестабильные условиях ведения бизнеса вряд ли могут обеспечить обоснованный запас прочности. В качестве примера Грэхем приводил автомобильную компанию Studebakeг и сеть продовольственных магазинов First National Stores. Сеть получала стабильную, растушую, но не спекулятивно высокую прибыль. Прибыль же автомобильной компании, хотя и была выше, имела больший размах колебаний, характерный для циклической отрасли. Грэхем считал сеть магазинов гораздо более надежным объектом вложений из-за внутренней стабильности, позволявшей показывать успешные результаты в будущем и исюпочающей политику чрезмерно активного расширения бизнеса. Отсюда можно сделать вывод, что некоторые отрасли характеризуются такой степенью внутренней неопределенности перспектив бизнеса, что их невозможно анализировать с позиций безопасности. Поэтому без исключительных знаний, к примеру, сферы программного обеспечения или интернет-технологий не стоит даже пытаться строить догадки. Здесь существует множество труднопредсказуемых факторов. Придут ли облачные компьютерные технологии на смену ПК? Одержит ли один социальный веб-сайт победу над другим? Сумеет ли Apple продолжить выпуск исключительных по популярности продуктов, которые не смогут скопировать конкуренты? С другой стороны, изменения на рынках безалкогольных напитков или шоколада, вероятнее всего, окажутся незначительными, а значит, и изменения будущего спроса и конкурентных позиций сегодняшних лидеров можно оценивать с определенной долей уверенности.
Чтобы правильно настроиться на тщательный анализ акций фондового рынка, Грэхем советовал представить себя покупателем доли в частном бизнесе. Или, еще лучше, проводить оценку так, как если бы вы владели всем предприятием. Нужно спросить себя: за сколько продается этот бизнес? Например, при покупке 10% акций частной компании за 250 000 первое, что можно сделать, – это умножить эту сумму на 10 и оценить обоснованность стоимости всего бизнеса в целом. Хорошая ли это сделка при цене 2,5 млн? Изучая частный бизнес, вы будете внимательно анализировать предлагаемые активы, адекватность финансовых ресурсов и потенциал получения прибыли. Такой же подход следует применять и к вложениям на фондовом рынке. К сожалению, большая доля инвесторов интересуется другим: должны ли подняться рыночные цены на акции телекоммуникационных компаний? Что говорят последние данные о ВВП, движениях фондового рынка в предстоящие шесть месяцев? Ориентация на бизнес, лежащий в основе акций, позволяет избежать ошибочного внимания только к краткосрочным прогнозам движения цен на акции, на которые зачастую влияют краткосрочные неблагоприятные факторы. Такие временные события мало затрагивают фундаментальную стоимость бизнеса, и все же трейдеры сбивают цену. Это все равно что снижение цены розничной компании с отличным долгосрочным потенциалом, прекрасным расположением в центре города и превосходным менеджментом только из-за того, что результаты следующего квартала снизятся из-за ремонта дороги, ведущей к магазину. Фондовый рынок может среагировать на временные неблагоприятные новости и необоснованно снизить цену акций.
По мнению Грэхема, рынок вовсе не является рациональной машиной, постоянно выполняющей точные расчеты. Цены на нем устанавливаются после «Обработки» данных людьми, склонными искажать факты и полагаться на небезупречные аргументы из-за погрешностей в собственных знаниях, памяти или эмоций. Поэтому он подчеркивал, что инвесторы должны готовить собственные расчеты стоимости и не следовать за рынком, устанавливающим цены не на основании фактов, а в результате голосования (при покупке и продаже) тысяч своих небезупречных участников: «Фондовый рынок – это машина для голосования, а не для взвешивания фактов». Необходимо занять независимую позицию и опираться в своих решениях на надежные аргументы. Критически оценивайте факты о бизнесе. Для этого потребуется знание механизмов работы компаний. Необходимы также смелость, готовность действовать, когда большинство будет считать, что вы допускаете ошибку. Баффетт говорил, что инвестирование Грэхема не имело ничего общего с мнениями или веяниями: «Он занимался разумным инвестированием. Я полагаю, что разумное инвестирование может сделать вас очень богатым, если вы не слишком торопитесь, и, что еще лучше, оно никогда не сделает вас бедным».
Однако, несмотря на призыв Грэхема к независимости суждений, не стоит всегда идти наперекор рынку. Рынок не всегда ошибается, часто он оказывается прав. Независимый и критически мыслящий аналитик должен с уважением и вниманием относиться к суждениям рынка, но при необходимости занимать собственную позицию.
|
