Приложения. Приложение 1. Уоррен Баффетт. Суперинвесторы из деревушки Грэм-энд-Доддсвилль

Один из лучших Форекс-брокеров – компания «HYCM». Входит в состав корпорации «Henyep Group», основанной в 1977-м году. В настоящее время абсолютно легально предоставляет услуги трейдерам в различных юрисдикциях, действуя на основании лицензий от «FCA», «CySEC», «DFSA» и «CIMA».

Эта статья – отредактированная версия лекции, прочитанной Уорреном Баффеттом в Колумбийском университете в 1948 г. Лекция была приурочена к 15-летию первого издания книги Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), в которой впервые были сформулированы идеи, впоследствии изложенные в книге «Разумный инвестор». Эссе Баффетта наглядно показывает, как последователи Грэма использовали его подход к инвестированию и насколько феноменальным был их успех на фондовом рынке.

Не устарел ли подход Грэма и Додда, основанный на поиске финансовых инструментов, обладающих значительным «запасом надежности» благодаря правильному соотношению цены и стоимости? Используется ли он для анализа ценных бумаг сегодня? Многие профессора, пишущие об анализе ценных бумаг, считают, что этот подход устарел. По их мнению, фондовый рынок эффективен, т. е. цены акций уже отражают всю информацию о перспективах компаний и ситуации в экономике. Не бывает недооцененных акций, утверждают эти теоретики, – ведь мудрые финансовые аналитики используют всю доступную информацию, чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам же, которым из года в год удается добиваться доходности выше среднерыночной, просто везет. «Если цены полностью отражают доступную информацию, навыки инвестирования такого рода просто теряют смысл», – пишет один из авторов современных учебников.


Знаете ли Вы, что: до 23-го апреля 2021 года Вы можете купить доллары по курсу: $1 = 60 руб., участвуя в специальной акции от компании Альпари!


Может быть, и так. Но я хочу рассказать вам о нескольких инвесторах, доходность инвестиций которых из года в год оказывается выше доходности фондового индекса Standard & Poor’s 500. Говорить о том, что им просто везет, – значит лукавить. Решающим аргументом в их пользу является тот факт, что я хорошо знаю этих «победителей рынка». Все они – выдающиеся инвесторы. Они заработали свою репутацию еще 15 лет назад. Если бы это было не так, т. е. если бы я только сегодня решил выбрать нескольких инвесторов из многих тысяч, я бы посоветовал вам не слушать меня. Кроме того, я тщательно проверил результаты работы этих инвесторов за многие годы. Наконец, я лично знаком со многими людьми, доверившими им свои деньги, и знаю, какой доход они получают на протяжении длительного периода.

Прежде чем начать наш экскурс, вспомним азы теории вероятности. Предположим, мы просим каждого из 225 млн американцев каждое утро подбрасывать монету. Выигравшие получают с проигравших по доллару. Каждый день проигравшие выпадают из числа участников игры, и в какой-то день можно будет подвести итоги. Через 10 дней окажется, что примерно 220 000 американцев выиграли 10 раз подряд. Каждый из них получит чуть больше $1000.

Надо полагать, победители немедленно задерут нос, что так свойственно человеческой натуре. Они будут пытаться вести себя скромно, но время от времени в кругу друзей нет-нет да и расскажут (особенно лицам противоположного пола) о «своем подходе» и блестящих результатах его использования.

Если победители и дальше будут получать соответствующее вознаграждение от проигравших, то через 10 дней окажется, что успешно подбросили монету 20 раз подряд всего 215 человек. Каждый из них при этом превратит $1 в сумму, немного превышающую $1 млн. В итоге $225 млн будут проиграны и эти же $225 млн – выиграны.

После этого победители потеряют голову. Они будут писать книги типа «Как я за 20 дней, каждое утро работая по полминуты, заработал миллион долларов». Потом они начнут разъезжать по стране с лекциями об эффективном подбрасывании монет. Сомневающихся они будут атаковать вопросом: «Если это невозможно, как 215 человек этого добились?»

Но тут какой-нибудь профессор из какой-нибудь школы бизнеса вдруг бестактно заметит, что, если заставить подбрасывать монеты 225 млн орангутангов, результат будет тот же: мы получим 215 самодовольных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд удачно подбросить монету.

Правда, можно возразить, что сравнение с обезьянами не совсем корректно. Дело в том, что, если вы: а) возьмете 225 млн орангутангов, проживающих примерно там же, где и граждане США; б) через 20 дней у вас останется 215 победителей и в) вы обнаружите, что 40 из них живут в одном и том же зоопарке в штате Омаха, – можно будет с достаточной степенью уверенности утверждать, что вы напали на след. Поэтому вы отправитесь в этот зоопарк и спросите у его владельца, чем он кормит орангутангов, заставляет ли он их выполнять какие-либо специальные упражнения, читает ли им книги и т. п. Иными словами, если вы обнаружите необычно высокую концентрацию победителей в одном месте, вы захотите узнать, нет ли здесь и концентрации особых факторов, ставших причиной успеха.

Научные исследования осуществляются именно по такой схеме. Если, пытаясь найти причины заболевания редким видом рака (который в год поражает, скажем, 1500 американцев), вы обнаружите, что 400 случаев заболевания приходится на маленький шахтерский городишко в штате Монтана, придется поинтересоваться качеством воды в регионе, родом занятий заболевших и т. п. Вполне очевидно, что 400 случаев заболевания в одном городке не могут быть случайностью. Даже если вам не удастся выявить факторы, ставшие причиной заболевания, вы будете знать, где их искать.

Вообще-то причины какого-либо явления – не обязательно «географические». Есть и такие, которые я называю интеллектуальными факторами. Надо полагать, вы обнаружите, что бОльшая часть успешных инвесторов (собратьев победителей в подбрасывании монеты) ведут свое происхождение из маленькой «интеллектуальной деревушки», которая называется Грэм-энд-Доддсвилль. Концентрация выходцев из этой деревни среди победителей необычайно высока и не может быть объяснена простой случайностью.

Однако такая концентрация сама по себе еще ни о чем не говорит. Предположим, что 100 человек просто подражают некой харизматической личности в подбрасывании монеты. Когда у этой личности выпадал орел, сотня его последователей автоматически заявляла, что у них тоже выпал орел. Если харизматик в итоге оказывался в числе 215 победителей, тот факт, что сотня его последователей тоже оказалась в этой группе (фактор концентрации), ничего не значит. На самом деле выиграл не 101 человек, а всего один. Это то же самое, что предположить, что вы живете в патриархальном обществе, где в каждой семье не менее 10 человек. Допустим, патриархальная культура настолько сильна, что все члены семьи говорят, что у них монета выпала так же, как у главы семейства. Через 20 дней вы получите 215 победителей, однако все они – члены всего 21,5 семей. Наивные люди могут сказать, что умение успешно подбрасывать монеты передается по наследству. Но, разумеется, наследственность здесь ни при чем. В данном случае у нас будет не 215 победивших индивидуумов, а всего лишь случайная выборка из 21,5 семей, которые стали победителями.

В семействе успешных инвесторов, с которым я хочу вас познакомить, также был общепризнанный патриарх – Бен Грэм. Но «дети», которые вышли из чресл этого интеллектуального патриарха, подбрасывали монеты каждый по-своему. Они разъехались в разные стороны, покупали и продавали разные акции и компании, и все же их успех нельзя объяснить простой случайностью. Он не объясняется и тем, что все они одинаково подбрасывали монеты по сигналу лидера. Патриарх просто разработал теорию принятия решений в процессе подбрасывания монет, а каждый его последователь по-своему решал, как именно применять эту теорию на практике.

Действия инвесторов из Грэм-энд-Доддсвилля подчинялись следующему теоретическому принципу: они сравнивали стоимость бизнеса и цену отдельных его частей на фондовом рынке. Результаты сравнения они использовали для получения выгоды, не обращая внимания на мнение приверженцев теории эффективного рынка, «знающих», в какой день недели следует покупать акции – в понедельник или в четверг, в каком месяце – в январе или в июле, и т. д. Кстати, бизнесмены, которые покупают компании – а именно этим, по сути, и занимается любой рядовой инвестор через покупку акций, – наверное, только улыбнулись бы, услышав, что сделку лучше проводить в определенный день недели или месяц. Если не имеет значения, когда покупать целые компании – в понедельник или в пятницу, непонятно, почему ученые тратят столько времени и сил на то, чтобы выяснить, когда следует покупать отдельные доли этих компаний. Излишне говорить, что инвесторы из Грэм-энд-Доддсвилля не забивают себе голову бета-коэффициентами, моделями ценообразования на финансовые активы и ковариацией доходности различных акций. Их это просто не интересует. Фактически большинство из них вряд ли даже знает эти термины. Их интересуют только две вещи – цена и стоимость.

Меня всегда удивлял тот факт, что приверженцы технического анализа тратят столько сил на изучение динамики курсов акций и объемов торгов. Вы можете представить себе бизнесмена, решившего купить компанию только потому, что ее цена значительно выросла за неделю-другую? Несомненно, огромное количество исследований проводится потому, что сегодня, в век компьютеров, мы имеем доступ к колоссальному объему данных. Исследования ведутся не потому, что они нужны; они ведутся потому, что есть данные и есть ученые, которые потратили много сил на изучение математических методов анализа этих данных. Поскольку они уже умеют пользоваться этими методами, глупо отказываться от них, даже если они не только совершенно бесполезны, но иногда и вредны. Как заметил один мой друг, был бы у человека молоток, а гвоздь всегда найдется.

Думаю, стоит изучить работу тех нескольких инвесторов, которые вышли из одного интеллектуального «семейства». Кстати, тратя кучу времени на изучение влияния на акции таких факторов, как цена, объем торгов, сезонность, размеры капитализации и т. п., ученые почему-то забывают проанализировать методы работы концентрированной группы победителей, ориентирующихся на определение стоимости финансовых инструментов.

Я начну с рассмотрения группы инвесторов, которые работали в Graham-Newman Corporation с 1954 по 1956 г. Их было всего четверо, и не я выбирал их имена из тысяч. Я предложил свои услуги корпорации Graham-Newman бесплатно (после того, как прослушал курс лекций Грэма), но он отклонил мое предложение как «переоцененное». Он очень серьезно относился к вопросу «стоимости» и «цены». Я долго надоедал ему, и в конце концов он все-таки нанял меня. В фирме было трое партнеров и четверо «работяг» вроде меня. Все четверо покинули фирму в период с 1955 по 1957 г., когда она была ликвидирована, и сегодня мы можем проследить судьбу троих.

В качестве первого примера рассмотрим деятельность Уолтера Шлосса (см. таблицу 1). Уолтер никогда не учился в колледже, но прослушал курс лекций Бена Грэма на вечернем отделении Нью-Йоркского финансового института. Он ушел из корпорации GrahamNewman в 1955 г. и добился результатов, которые представлены в таблице, за 28 лет.

Вот что писал о нем журнал Supermoney (1972 г.):

У него нет ни связей, ни доступа к важной информации. Фактически никто на Уолл-стрит не знает его, и он не генерирует новые идеи. Он берет всего лишь данные из статистических справочников и годовых отчетов.

Представляя мне Шлосса, Уоррен, как мне кажется, дал ему хорошую характеристику: «Он никогда не забывает, что имеет дело с деньгами других людей, и от этого присущее ему отвращение к риску лишь усиливается. Ему свойственны абсолютная честность и реалистичная самооценка. Деньги и ценные бумаги для него – реальность, поэтому он твердо соблюдает принцип “запаса надежности”».

Уолтер предпочитает очень широкую диверсификацию и постоянно держит в своем портфеле более 100 акций. Он знает, как найти акции, продающиеся значительно ниже реальной стоимости. И это все, что он делает. Он не беспокоится о том, январь сейчас или июль, или о том, какой сегодня день недели. Его не волнует и то, будут ли выборы в этом году. Он просто говорит, что если бизнес стоит $1, а он может купить его за 40 центов, значит, он может получить от этого какую-то выгоду. И каждый раз он ее получает. У него гораздо больше акций, чем у меня, и он намного меньше интересуется бизнесом компаний, акциями которых владеет. Видимо, мое влияние на Уолтера не очень значительно. Это одна из его сильных сторон – никто не может серьезно повлиять на него.

Второй пример – Том Кнэпп, с которым я также работал в компании Graham-Newman. До войны он изучал химию в Принстоне, а после возвращения с войны в основном проводил время на пляже, ничего не делая. В один прекрасный день он прочел, что Дейв Додд ведет в Колумбийском университете вечерние курсы по инвестированию. Том записался на них как вольный слушатель, и настолько заинтересовался этой темой, что поступил в Колумбийскую школу бизнеса, где получил степень магистра. Он снова прослушал курс Додда, а затем и курс Бенджамина Грэма. Кстати, когда через 35 лет я позвонил Тому, чтобы проверить некоторые из этих фактов, оказалось, что он на пляже. Разница была лишь в том, что теперь этот пляж принадлежал ему.

В 1968 г. Том Кнэпп и Эд Андерсон (еще один последователь Грэма) вместе с двумя приятелями и единомышленниками создали корпорацию Tweedy, Browne Partners, результаты деятельности которой представлены в таблице 2. Результаты Tweedy, Browne были достигнуты благодаря очень широкой диверсификации. Иногда они покупали контрольные пакеты акций, но результаты их пассивных инвестиций были не хуже результатов инвестиций в контрольные пакеты.

В таблице 3 представлены показатели деятельности третьего представителя группы успешных инвесторов, который в 1957 г. создал Buffett Partnership. Лучшее, что он мог сделать, – покинуть это партнерство в 1969 г. Преемницей Partnership в известной степени стала компания Berkshire Hathaway. Трудно оценить эффективность управления инвестициями в корпорации Berkshire с помощью какого-то одного критерия. Но я полагаю, что, с какой бы меркой мы к ней ни подходили, она все равно была высокой.

В таблице 4 представлены результаты деятельности инвестиционного фонда Sequoia. Им управляет Билл Руэйн, с которым я познакомился в начале 1951 г. на курсах Бена Грэма. После окончания Гарвардской школы бизнеса Билл начал работать на Уолл-стрит. Вскоре он понял, что ему нужно получить настоящее образование в области бизнеса, и стал посещать курсы Бена в Колумбийском университете, где мы и встретились. Результаты Билла с 1951 по 1970 г., когда он работал с относительно небольшими активами, намного превышали среднюю доходность фондового рынка. Решив уйти из Buffett Partnership, я попросил Билла организовать инвестиционный фонд для управления капиталом наших партнеров. Так он создал инвестиционный фонд Sequoia. Это произошло в тяжелое время, как раз в момент моего ухода из Partnership. Я рад, что мои партнеры не только не расстались с фондом, но и вложили в него дополнительные средства, добившись высокой доходности.

Я говорю не с позиций сегодняшнего дня. Билл был единственным человеком, которого я рекомендовал моим партнерам. Я сказал им, что, если ему удастся превзойти доходность индекса Standard & Poor’s на 4 процентных пункта в год, это можно считать отличным результатом. Результаты Билла оказались намного лучше, да и активы постоянно росли. Последний фактор очень усложняет ситуацию, поскольку рост активов тормозит доходность. Это признанный факт. Это не значит, что вы не сможете обеспечивать доходность выше среднерыночной, но чем больше активы, тем меньше маржа. Если вам когда-нибудь доведется управлять $2 трлн (суммарная рыночная стоимость американского фондового рынка), не надейтесь, что ваши результаты будут выше среднерыночных!

Стоит добавить, что, как показывают представленные в таблицах данные, в течение всего периода рассматриваемые нами портфели практически не дублировали друг друга. Люди, о которых я рассказываю, выбирали ценные бумаги, исходя из расхождения между их ценой и стоимостью, но делали это совершенно по-разному. Инвестиции Уолтера были сконцентрированы в таких оплотах стабильности, как Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal, New York Trap Rock Company и др., т. е. компаниях, которые знают даже те, кто ничего не знает о бизнесе. Фонд Tweedy, Browne выбирал не столь «знатные» компании. Билл, в свою очередь, предпочитал крупные компании. Эти три портфеля не были похожи друг на друга. Иными словами, не приходится говорить о том, что патриарх бросал монету, а остальные копировали его результат.

В таблице 5 представлены результаты деятельности моего друга, выпускника Гарвардской школы права, который создал одну из крупнейших юридических фирм. Мы познакомились примерно в 1960 г., и я убедил его, что юриспруденция – хорошее хобби, но можно заняться и более полезными делами. Он создал фонд, ставший в каком-то смысле полной противоположностью фонда Уолтера. В его портфеле содержалось всего несколько ценных бумаг, и поэтому его результаты были менее стабильными. Однако мой друг также ориентировался на сравнение цены и стоимости. Он был готов и к более значительным колебаниям своих результатов. Вообще, работа с концентрированными активами больше соответствовала его душевному складу, что подтверждают и результаты его работы. Я говорю о Чарли Мунгере, моем давнем партнере по Berkshire Hathaway. Когда он управлял своим фондом, его портфель ценных бумаг практически полностью отличался по составу от моего портфеля и портфелей других представителей нашей группы.

В таблице 6 представлены результаты работы Рика Герина – приятеля Чарли Мунгера, который также не был выпускником школы бизнеса. Он окончил математический факультет Университета Южной Калифорнии, после чего устроился в компанию IBM и какоето время работал торговым представителем. После моей встречи с Чарли тот связался с Риком. Как показывают данные таблицы, совокупная доходность Рика с 1965 по 1983 г. достигла 22 200 %, в то время как совокупная доходность акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s, составила всего 316 % (вероятно, Рик, математик по образованию, назвал бы это расхождение «статистически значимым»).

Одна любопытная деталь: меня всегда удивлял тот факт, что мысль о покупке некой ценности стоимостью $1 за 40 центов либо мгновенно находит отклик в душе человека, либо не находит его никогда. Это как инфекция. Если человек не заражается идеей сразу, вы можете говорить с ним многие годы, показывать ему цифры, но все это не произведет на него никакого впечатления. Такие люди просто не могут понять эту концепцию, сколь бы простой она ни была. Зато такие личности, как Рик Герин, не получившие формального бизнес-образования, мгновенно улавливают суть подхода, ориентированного на сравнение цены и стоимости, и с места в карьер начинают применять его. Я еще не встречал человека, с течением времени изменившего свое отношение к этому подходу. И дело здесь не в IQ и не в уровне образования. Люди просто либо признают этот метод сразу, либо не признают его никогда.

В таблице 7 представлены результаты деятельности Стэна Перлметера. Стэн изучал гуманитарные науки в Мичиганском университете, затем был партнером в рекламном агентстве Bozell & Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном здании. В 1965 г. он, увидев, что я, занимаясь бизнесом, преуспеваю больше, забросил рекламное дело. И опять же, чтобы принять стоимостной подход, Стэну хватило пяти минут.

Стэн Перлметер не похож на Уолтера Шлосса. Не похож он и на Билла Руэйна. Каждый из них по-своему добивается блестящих результатов. Но каждый раз, когда Стэн Перлметер покупает акции, он получает больше, чем платит. Это единственное, о чем он думает. Он не изучает квартальные прогнозы, не смотрит на прогнозные прибыли на следующий год, не задумывается о том, какой сегодня день недели, не читает отчетов финансовых аналитиков, не интересуется текущими ценами, объемом торгов и т. п. Он просто спрашивает: «А сколько на самом деле стоит этот бизнес?»

В таблицах 8 и 9 представлены результаты деятельности пенсионных фондов, к которым я имел некоторое отношение. Я так или иначе был связан с десятками пенсионных фондов, но только на эти два оказал некоторое влияние. Обоим фондам я порекомендовал управляющих, ориентированных на сравнение цены и стоимости. Управление лишь очень немногими пенсионными фондами осуществлялось на основе этого подхода. В таблице 8 представлены результаты пенсионного фонда компании Washington Post. Раньше он был связан с одним крупным банком, но я высказал мнение, что выбор менеджеров, придерживающихся стоимостного подхода, обеспечит им лучшие результаты.

Как мы видим, после смены команды управляющих оба фонда оказались в числе самых успешных. Фонд Washington Post обязал менеджеров размещать как минимум 25 % активов в облигациях (сами они не стали бы этого делать). Поэтому я представил им данные по облигациям – просто для того, чтобы показать, что они не блестяще разбираются в этих ценных бумагах (да они и сами так не считали). Но даже с «нагрузкой» в виде этих 25 % активов, которые они должны были инвестировать на «чужом» поле, они уверенно вывели фонд в число лидеров. Хотя результаты деятельности фонда Washington Post охватывают непродолжительный период, схема принятия инвестиционных решений тремя его менеджерами вырисовывается довольно четко.

В таблице 9 представлены данные по пенсионному фонду FMC Corporation. Мне не довелось управлять ни центом этого фонда, но зато в 1974 г. удалось повлиять на решение о назначении менеджеров, ориентированных на стоимостной подход. До этого фонд назначал управляющих по тому же принципу, что и большинство крупных компаний. Сейчас этот фонд занимает первое место в рейтинге Becker Survey Company как фонд, в наибольшей степени увеличивший свои активы после переориентации на стоимостную концепцию инвестирования. В 1983 г. фондом управляли восемь менеджеров, причем все они работали не менее года. Семеро добились доходности выше доходности индекса Standard & Poor’s. В 1983 г. доходность всех восьмерых была выше доходности этого индекса. Чистая разница между доходностью фонда FMC и средней доходностью по рынку составила $243 млн. FMC считает, что этого удалось добиться благодаря новому подходу к выбору управляющих. Я не обязательно выбрал бы именно этих управляющих, но важно, что все они придерживаются общего принципа отбора ценных бумаг на основе их стоимости.

Таковы результаты девяти любителей «подбрасывания монет» из деревушки Грэм-энд-Доддсвилль. Я выбрал этих людей из многих тысяч не сейчас. Они не похожи на тех, кто выиграл в лотерею, – на людей, о которых никто никогда не слышал, пока они не вытянули счастливый билет. Я выбрал этих людей много лет назад из-за их подхода к принятию инвестиционных решений. Я знал, чему их учили, и имел представление об уровне их интеллекта, характере и темпераменте. Важно понимать, что у всех представителей этой группы есть одно важное качество – неприятие риска (обратите внимание на их результаты в периоды падения рынка). Особенность их стиля инвестирования состоит в том, что они всегда покупают не акции как таковые, а доли в компаниях. Случается, что они приобретают и целые компании, но чаще – небольшую долю бизнеса. Но покупают ли они компанию целиком или лишь небольшую ее часть, их отношение к делу не меняется. И пускай одни из них держат в своих портфелях десятки акций, другие – всего несколько, все они делают ставку на разницу между рыночной ценой бизнеса и его внутренней, истинной стоимостью.

Я убежден, что фондовый рынок нельзя считать на 100 % эффективным. Инвесторы из деревушки Грэм-энд-Доддсвилль успешно играют на разнице между ценой и стоимостью. Учитывая, что цены акций на рынке могут подскочить или упасть под влиянием самого эмоционального, или самого жадного, или самого трусливого участника рынка, трудно поверить, что они всегда обоснованны и рациональны. В действительности рыночные цены часто бывают необъяснимыми и абсурдными.

Мне хотелось бы также высказать одну важную мысль относительно риска и вознаграждения. Иногда между этими понятиями существует прямая (положительная) корреляция. Допустим, некто предложит мне взять шестизарядный револьвер с одним патроном, крутануть барабан и выстрелить себе в лоб. Если я выживу, мне дадут миллион долларов. Но я откажусь – возможно, мотивируя отказ тем, что миллиона в этом случае маловато. Тогда мне предложат $5 млн за то, чтобы я нажал на спусковой курок дважды. Это и есть положительная корреляция между риском и вознаграждением.

В рамках стоимостного подхода к инвестированию наблюдается обратная (отрицательная) корреляция. Если при покупке ценных бумаг вы получаете доллар стоимости за 60 центов, риск выше, чем если вы получаете тот же доллар за 40 центов, но ожидаемое вознаграждение больше в последнем случае. Чем больше потенциальное вознаграждение (потенциальная доходность инвестиции), тем меньше риск.

Еще один пример. Рыночная стоимость всех акций компании Washington Post в 1973 г. составляла $80 млн, а ее активы стоили не менее $400 млн, а может быть, и намного больше. Компания владела такими изданиями, как Washington Post и Newsweek, а также несколькими крупными телекомпаниями. Сегодня все это стоит $2 млрд, поэтому человек, заплативший в 1973 г. за компанию $400 млн, не был бы безумцем.

Но предположим, что цена акций компании упала, и рыночная стоимость компании составляет не $80 млн, а $40 млн. В этом случае коэффициент бета был бы выше. Люди, которые считают коэффициент бета показателем риска, полагают, что чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и «Алиса в Стране чудес». Я никогда не мог понять, почему покупка активов, в действительности стоящих $400 млн, за $40 млн считается более рискованной, чем их покупка за $80 млн. Если вы знаете реальную стоимость бизнеса и покупаете активы стоимостью $400 млн за $40 млн, риска, по сути, вообще нет, особенно если вы приобретаете 10 долей стоимостью $40 млн по $8 млн. Разумеется, вы не будете сами управлять активами стоимостью $400 млн, и вам понадобятся честные и компетентные управляющие, но за этим дело не станет.

Для того, чтобы хотя бы приблизительно оценить стоимость бизнеса интересующей вас компании, нужны специальные знания. Но оценка необязательно должна быть точной. Именно это имел в виду Бен Грэм, когда писал о «запасе надежности». Вы не должны покупать бизнес, который стоит $83 млн, за $80 млн. Нужно, чтобы был значительный «запас надежности». По мосту, который способен выдержать 30 000 фунтов, разрешается проезжать автомобилям весом не более 10 000 фунтов. Этот принцип действует и в сфере инвестирования.

В завершение хочу сказать, что некоторые читатели, отличающиеся особым коммерческим складом ума, могут подумать: а зачем я все это говорю? Ведь чем больше инвесторов будут применять пропагандируемый мною стоимостной подход, тем меньше будет разрыв между ценой и стоимостью. На это я могу лишь заметить, что этот секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэм и Дэйв Додд написали книгу «Анализ ценных бумаг», однако за 35 лет я не заметил тенденции к массовому использованию стоимостного подхода к инвестированию, на который я сам опирался на протяжении всего этого времени. Скорее всего, все дело в такой особенности человеческой натуры, как склонность усложнять самые простые вещи. Вот уже 30 лет как ученые перестали искать доказательства эффективности этой концепции инвестирования. Вряд ли они займутся этим в будущем. Поэтому на наших финансовых рынках всегда будет иметь место значительное расхождение между ценой и стоимостью, а читатели книг Грэма и Додда и в дальнейшем будут преуспевать.

Содержание Далее

Перейти на Главную страницу сайта