Приложение 4. Новые спекуляции обыкновенными акциями (речь Бенджамина Грэма на ежегодном собрании Национальной федерации финансовых аналитиков в мае 1958 г.)

В своем выступлении я буду опираться на многолетний опыт работы на Уолл-стрит. Но, поскольку условия на фондовом рынке и его атмосфера постоянно меняются, ценность любого опыта оказывается под вопросом. Как вы знаете, одно из отличий экономики, финансов и анализа ценных бумаг от других сфер деятельности – спорная возможность использования прошлого опыта в настоящем и тем более его экстраполяции на будущее. И все же мы не имеем права игнорировать уроки прошлого. Мы должны хотя бы изучить и понять их. Я попытаюсь сделать шаг в этом направлении, обратившись к одной отдельно взятой сфере и показав некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения основополагающих принципов инвестирования и спекуляций обыкновенными акциями.

Суть моего выступления сводится к следующему. В прошлом спекулятивная составляющая обыкновенных акций обуславливалась главным образом характером деятельности компании-эмитента или неопределенной и неустойчивой ситуацией в отрасли. Сегодня это по-прежнему так, но вследствие ряда факторов, о которых я скажу далее, ситуация меняется. На смену «старой» спекулятивной составляющей акций приходит новая, более серьезная, обусловленная внешними факторами, и прежде всего позицией индивидуальных инвесторов, приобретающих акции, и их консультантов (особенно финансовых аналитиков). Для них главное в акциях – ожидания.

Инвесторам и их консультантам кажется, что стоимость и цена обыкновенных акций должны опираться в первую очередь на ожидаемые в будущем результаты компании. Эта на первый взгляд простая и логичная концепция содержит множество противоречий и ловушек. Во-первых, она отвергает многие устоявшиеся представления о различиях между инвестициями и спекуляциями. В словаре говорится, что слово «спекуляция» происходит от латинского specula – наблюдательная вышка. Соответственно, speculator – это человек, который ведет наблюдение со своей «вышки» и все замечает раньше других. Вот и сегодня предприимчивый инвестор или инвестор, пользующийся услугами «продвинутых» консультантов, карабкается на «вышку» и всматривается в будущее, как это делают толпы других спекулянтов.

Во-вторых, нетрудно заметить, что сегодня спекулятивная составляющая в наибольшей степени присуща акциям компаний самого высокого инвестиционного качества – например, имеющим высокий кредитный рейтинг, – ведь все думают, что такие бумаги гарантируют безоблачное будущее. В-третьих, концепция перспектив, в частности, постоянного роста в будущем, требует использования методов высшей математики для оценки текущей стоимости акций – фаворитов рынка. Но правильные формулы, опирающиеся на шаткие предположения, можно использовать для расчета или оправдания практически любой, сколь угодно высокой, стоимости, особенно если речь идет о действительно выдающейся компании. И, как это ни парадоксально, при ближайшем рассмотрении оказывается, что далеко не всегда можно рассчитывать на рост стоимости (или даже ее стабильность) даже самой быстрорастущей компании. Дело в том, что фондовый рынок иногда оценивает фактор роста на удивление дешево.

Отличие «старой» спекулятивной составляющей акций от «новой» заключается в том, что первая носит эндогенный характер, а вторая – экзогенный. Рассмотрим старые спекулятивные акции и сравним их с акциями инвестиционного качества. Для этого возьмем акции компаний American Саn и Pennsylvania Railroad в период с 1911 по 1913 г. (Этот пример рассматривается в книге Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, c. 2–3).)

В течение этих трех лет цены акций Pensy колебались от $53 до $65, т. е. превышали среднюю прибыль компании за этот период в 12,2 и 15 раз соответственно. Компания стабильно получала прибыль и аккуратно выплачивала дивиденды ($3). Инвесторы были уверены, что материальные активы компании в расчете на акцию превышают ее номинальную стоимость, которая составляла $50 на акцию. И, напротив, курс акций компании American Can колебался в диапазоне от $9 до $47, а прибыль на акцию – от 7 центов до $8,86. Значение коэффициента «цена/прибыль» за три года выросло с 1,9 до 10. Дивиденды компания вообще не платила. Опытные инвесторы подозревали, что за $100 номинальной стоимости обыкновенных акций ничего не стоит, поскольку у компании также были привилегированные акции, стоимость которых превышала стоимость материальных активов компании. Таким образом, акции компании American Can могли служить примером спекулятивных акций, поскольку в то время American Can была спекулятивно капитализированной компанией, работающей в нестабильной отрасли. На самом деле будущее American Саn оказалось более счастливым, чем будущее Pennsylvania Railroad, но в то время инвесторы и спекулянты даже не подозревали об этом. Если бы кто-нибудь решился дать подобный прогноз, на него никто не обратил бы внимания, поскольку он шел бы вразрез с инвестиционной политикой и практикой 1911– 1913 гг.

Теперь еще раз обратимся к истории, чтобы показать, насколько долгосрочные перспективы важны для инвестиционной деятельности. В качестве примера возьмем нашу самую лучшую промышленную компанию – корпорацию International Business Machines, которая в 1957 г. вошла в избранный круг компаний с объемом продаж свыше $1 млрд. Позвольте сделать небольшое автобиографическое отступление, чтобы расцветить скучные цифры своим личным опытом. В 1912 г. я на время оставил колледж, чтобы возглавить исследовательский проект компании U.S. Express. Мы собирались определить влияние кардинального изменения системы расчета тарифов на сроки доставки на объем прибыли. Расчеты производились на так называемых машинах Холлерита, арендованных у некой ComputingTabulating-Recording Company. Машины имели перфораторы, устройства для сортировки перфокарт и табуляторы. Этот аппарат был почти незнаком бизнесменам – его применяли главным образом в Бюро переписи населения США. Я пришел на Уолл-стрит в 1914 г., а уже в следующем году облигации и обыкновенные акции Computing-Tabulating-Recording Company начали котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже. Да, я испытывал что-то вроде симпатии к этой компании и, кроме того, считал себя почти экспертом по выпускаемым ей счетным машинам, так как был одним из немногих финансистов, которым довелось работать на них. А потому в начале 1916 г. пришел к директору моей компании, которого мы называли «мистер А.Н.», и изложил ему свою точку зрения. Я сказал, что акции ComputingTabulating-Recording Company продаются примерно по $45 (при общем количестве 105 000 штук); что прибыль на акцию в 1915 г. составила $6,50; что их балансовая стоимость (с учетом некоторых неотделяемых нематериальных активов) достигает $130; что компания начала выплачивать дивиденды в размере $3 и что я довольно высоко оцениваю как продукцию компании, так и ее перспективы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью. «Бен, – сказал он, – никогда больше не говори мне об этой компании. Я не подойду к ней на пушечный выстрел. Ее 6 %-ные облигации стоят какие-то жалкие $80, и это ненадежные бумаги. Как можно считать, что ее акции – выгодный объект инвестиций? Все знают, что за ними ничего нет, кроме “воды”». (В те дни его слова звучали как приговор. Если речь шла о «воде», имелось в виду, что активы компании – фикция. Ценные бумаги многих промышленных компаний, и прежде всего U.S. Steel, хотя и стоили по номиналу $100, не были обеспечены ничем, кроме «воды» (завышенными оценками средств производства). Поскольку за ними не стояло ничего, кроме «силы доходности» и будущих перспектив, ни один уважающий себя инвестор даже не посмотрел бы в их сторону.)

Я, будучи скромным молодым человеком, вернулся в свой кабинет. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным бизнесменом, но и весьма прозорливым инвестором. Поэтому его негативный отзыв об акциях Computing-Tabulating-Recording Company произвел на меня такое сильное впечатление, что за всю свою жизнь я не купил ни одной акции этой компании, даже после того как в 1926 г. она стала называться International Business Machines.

А теперь посмотрим, что стало с компанией в 1926 г., когда на фондовом рынке царил энтузиазм и цены были высокими. В тот год в ее балансе впервые была отражена стоимость гудвилла (довольно значительная – $13,6 млн). Мистер А.Н. оказался прав. Практически каждый доллар так называемого «собственного капитала», стоявшего за акциями в 1915 г., был не чем иным, как «водой». Однако за это время компания, возглавляемая Томасом Уотсоном-старшим, добилась впечатляющих результатов. Ее чистая прибыль увеличилась с $691 000 до $3,7 млн, т. е. более чем в 5 раз (это был самый высокий процентный рост прибыли за 11-летний период, когда-либо достигнутый компанией за всю ее историю). За акциями стояли весомые материальные активы, и компания провела дробление акций в соотношении 3,6:1. По новым акциям компания начала платить дивиденды ($3), а прибыль на акцию составила $6,39 (и это с учетом дробления!). Может быть, фондовый рынок в 1926 г. просто был слишком оптимистично настроен к компании, которая быстро росла и занимала сильные позиции? Но посмотрим на цифры. Цена акций в течение года колебалась от $31 до $59. При средней цене $45 акции торговались с таким же семикратным значением коэффициента «цена/прибыль» и такой же 6,7 %-ной дивидендной доходностью, как и в 1915 г. При минимальном уровне цен ($31) акции продавались чуть дороже балансовой стоимости материальных активов. С этой точки зрения акции были оценены более консервативно, чем 11 годами раньше.

Эти данные прекрасно демонстрируют устойчивость сложившегося инвестиционного менталитета, удерживавшего свои позиции вплоть до кульминации бычьего рынка в конце 1920-х гг. О дальнейших событиях можно узнать, изучив историю IBM на основе 10-летних интервалов. В 1936 г. по сравнению с 1926 г. чистая прибыль увеличилась вдвое, а среднее значение коэффициента «цена/прибыль» – с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 г. прибыль выросла в 2,5 раза, но среднее значение мультипликатора прибыли осталось на прежнем уровне (17,5). А потом темпы роста увеличились. В 1956 г. чистая прибыль выросла почти в 4 раза по сравнению с 1946 г., а среднее значение коэффициента «цена/прибыль» взлетело до 32,5. В последний из рассматриваемых периодов наблюдался дальнейший рост прибыли, а мультипликатор прибыли вырос до 42 (без учета неконсолидированного собственного капитала зарубежных дочерний компаний).

Глубокий анализ ситуации позволяет выявить ее сходство и отличие от ситуации сорокалетней давности. Постепенно «вода», буквально переполняющая балансы промышленных компаний, испарилась – сначала из-за требований раскрытия информации, затем благодаря списаниям. Но теперь в рыночной оценке компании присутствовала «вода» другого рода – на этот раз «влитая» инвесторами и спекулянтами. И пускай компания IBM продает свои ценные бумаги не в 7 раз дороже прибыли, а в 7 раз дороже балансовой стоимости – результат в обоих случаях одинаковый, как если бы эта балансовая стоимость была нулевой. Правда, часть балансовой стоимости в цене акции может рассматриваться как своего рода компонент привилегированных акций, но в целом эта цена носит такой же спекулятивный характер, как (в свое время) цена акций компаний Woolworth и U.S. Steel, в основе которой лежали только «сила доходности» и перспективы будущего роста.

Следует отметить, что за 30 лет, на протяжении которых позиции акций IBM на фондовом рынке становились все прочнее (о чем говорит рост коэффициента «цена/прибыль» с 7 до 40), многие эндогенные спекулятивные элементы акций наших крупных промышленных компаний исчезли или уменьшились. Финансовое положение этих компаний стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально и честно, чем раньше. Во многом этому способствовала необходимость выполнять требования регуляторов, касающиеся раскрытия информации, что сняло с деятельности компаний покров тайны. И еще одно лирическое отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из самых любимых и загадочных акций были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сегодня называется Consolidated Edison. Компания владела прибыльной дочерней компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная прибыль придавала компании налет таинственности и заставляла задумываться о «скрытой стоимости». К моему удивлению, я обнаружил, что эти «совершенно секретные» цифры содержатся в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным услугам. Я собрал их и написал статью для журнала, в которой показал истинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, она оказалась не такой уж впечатляющей.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда: «Бен, ты, наверное, считаешь, что сделал благое дело, раскрыв тайну прибыли компании, но Уолл-стрит тебя за это по головке не погладит. “Загадка” акций Consolidated Gas подогревала интерес к ним и увеличивала их стоимость. Вы, молодежь, везде суете свой нос. Уолл-стрит от вас один вред».

Сегодня со сцены практически исчезли так называемые «МММ-компании» («Мистерия, Манипуляция и (крохотная) Маржа»), которые в свое время подбрасывали дров в костер спекуляций. Но мы, финансовые аналитики, продолжаем разрабатывать спекулятивные по своей природе методы оценки акций, которые работают не хуже прежних спекулятивных факторов. Разве сегодня у нас нет собственноручно созданных нами «МММ-компаний», таких как Minnesota Mining and Manufacturing, акции которой служат яркой иллюстрацией спекуляции нового типа, пришедшей на смену старой? Посмотрим на цифры. В 1957 г. акции М. М. & М. торговались по $101, т. е. фондовый рынок оценивал их в 44 раза дороже прибыли за 1956 г. В 1957 г. прибыль не выросла. Компания оценивалась в $1,7 млрд, из которых $200 млн покрывались чистыми активами, а остальные $1,5 млрд (!) были не чем иным, как гудвиллом, который фондовый рынок просто подарил компании. Неизвестно, на чем основывалась столь высокая оценка стоимости гудвилла, но через несколько месяцев рынок пересмотрел эту цифру в сторону понижения и отобрал у компании $450 млн стоимости (примерно 30 %). Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, невозможно. Но можно говорить об определенной закономерности: чем выше рынок оценивает фактор гудвилла или будущей «силы доходности», тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем выше спекулятивная составляющая ее акций. Чрезвычайно важно понимать, чем сегодняшняя практика оценки нематериальных факторов отличается от существовавшей в прошлом. Лет 30 назад и ранее при оценке акций (и рыночной, и официальной) действовало стандартное правило: нематериальные активы оценивались более консервативно, чем реальные. Считалось, что доходность на материальные активы (обычно представленные облигациями или привилегированными акциями) хорошей промышленной компании должна составлять 6–8 %. Но дополнительный доход (порождающий нематериальные активы) должен был быть выше – например, 15 %. (Примерно такое же соотношение между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций можно найти в проспекте эмиссии компании Woolworth за 1911 г. и многих других компаний.) Что же изменилось с 1920-х гг.? Сегодня сплошь и рядом наблюдаются противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость, доходность акций должна составлять около 10 %. Но если доходность акционерного капитала компании превышает 10 %, мы видим, что активы, обеспечивающие дополнительную прибыль, обычно оцениваются рынком более либерально (т. е. с более высоким коэффициентом «цена/прибыль»), чем активы, обеспечивающие базовую прибыль, необходимую для покрытия балансовой стоимости на рынке. При этом акции компании, получающей 15 % прибыли на акционерный капитал, могут продаваться с коэффициентом «цена/прибыль», равным 13,5, т. е. вдвое дороже чистых активов. Таким образом, первые 10 % доходности капитала компании оцениваются рынком с коэффициентом «цена/прибыль», равным всего 10, а следующие 5 % (которые когда-то называли «избыточными») – с коэффициентом, равным 20.

Почему современный подход к оценке акций – полная противоположность использовавшемуся в прошлом? По нашему мнению, причина кроется в том, что упор делается на ожидания роста прибыли компании. Акции компаний, получающих более высокую прибыль, оцениваются либерально (т. е. с высоким значением коэффициента «цена/прибыль») не только благодаря высокой прибыльности как таковой и ее относительной стабильности. Дело скорее в том, что высокая рентабельность обуславливает ожидание высоких темпов роста в будущем. Таким образом, высокоприбыльные компании сейчас оцениваются рынком столь высоко не потому, что обладают гудвиллом в старом ограниченном понимании (репутация компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них роста прибыли в будущем.

В связи с этим следует хотя бы вкратце рассмотреть еще несколько математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций. Если, как доказывают многочисленные свидетельства, коэффициент «цена/прибыль» растет вместе с доходностью, т. е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость акции, то арифметические расчеты показывают, что стоимость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли и обратно пропорционально балансовой стоимости. Поэтому материальные активы становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости. Рассмотрим еще один пример. Допустим, прибыль на акцию компании А составляет $4 при балансовой стоимости $20, а прибыль на акцию компании Б – те же $4 на акцию, но при балансовой стоимости $100. При таком раскладе акции компании А будут торговаться с более высоким коэффициентом «цена/прибыль», а значит, и по более высокой цене, чем акции компании Б. Например, если акции компании А будут продаваться по $60, то акции компании Б – по $35. Поэтому мы не ошибемся, если скажем, что избыточная балансовая стоимость активов компании Б ($80) обуславливает более низкую (на $25) цену акций, поскольку прибыль обеих компаний в расчете на акцию одинакова.

Но важнее другое. Приведенные расчеты отражают новый подход к оценке акций. Из трех ингредиентов, а именно: 1) оптимистических предположений относительно темпов роста прибыли; 2) прогнозирования этих темпов роста на достаточно длительный период в будущем и 3) волшебной силы сложных процентов – финансовый аналитик создает новый «философский камень», позволяющий дать (или оправдать) любую желаемую оценку акций и любую бумагу превратить в «хорошую». Комментируя в Analysts’ Journal моду на использование высшей математики в условиях бычьего рынка, я процитировал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию между расчетом цены «акций роста» и известным «Санкт-Петербургским парадоксом», который так поразил математиков более 200 лет назад. Но сейчас я хотел бы указать на наличие другого парадокса, содержащегося в отношениях между математикой и инвестициями в обыкновенные акции. Он заключается в том, что использование математических методов, предназначенных для получения точных и надежных результатов, на фондовом рынке приводят к самым неожиданным и спекулятивным результатам. Могу сказать, что 44 года практической работы и исследований фондового рынка убедили меня в том, что самые надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвестиционной политики – это те, для которых достаточно простой арифметики и элементарной алгебры. Если финансовый аналитик использует сложные формулы и высшую математику, будьте осторожны: он пытается подменить опыт теорией и заодно выдать спекуляцию за инвестицию.

Современному финансовому аналитику старый подход к инвестированию в акции может показаться немного наивным. Раньше больше внимания уделялось тому, что сегодня называется «защитными свойствами» компании или ее акций. Иными словами, инвестор должен был быть уверенным в том, что компания не будет снижать дивиденды даже в трудные времена. Таким образом, если 50 лет назад примером акций инвестиционного качества считались акции сильных железнодорожных компаний, то в последние годы их место заняли акции компаний коммунального сектора. Главное, что заботило инвестора раньше, – стабильность показателей прошлых лет. Его не волновали факторы, способные негативно сказаться на бизнесе компании в будущем. При этом прозорливые инвесторы считали, что благоприятные перспективы нужно учитывать, но за них не стоит платить.

Это означало, что инвестор не был обязан платить огромные деньги лишь за заманчивые долгосрочные перспективы. Ведь он, в конце концов, получил бы их без дополнительных затрат, в виде награды за свой исключительный ум и рассудительность при выборе акций не просто хороших, а лучших компаний. Ведь акции компаний с аналогичными показателями финансовой мощи, прошлой доходности и стабильности выплаты дивидендов отличаются примерно одинаковым уровнем дивидендной доходности.

На самом деле это была недальновидная точка зрения, но в старые времена она делала процесс инвестирования в акции не только простым и очень прибыльным, но и разумным в своей основе. Приведу еще один пример из личного опыта. Примерно в 1920 г. наша фирма издала серию брошюр под названием «Уроки для инвестора» (Lessons for Investor). Разумеется, придумать такое смелое название мог только такой дерзкий и самонадеянный двадцатилетний аналитик, как я. В одной из брошюр я неосторожно написал, что «акции хороши не только как объект инвестиций, но и как объект спекуляций». Обосновывая этот тезис, я утверждал, что если инвестиция в акции оказалась столь разумной, что риск потери был сведен к минимуму, она дает инвестору и хорошие шансы на получение прибыли. В то время это было не только абсолютной правдой, но и открытием, однако правдивым этот тезис оставался только потому, что на него никто не обратил внимания. Через несколько лет, после того как инвесторы проснулись и обратили внимание на ценность акций как объектов долгосрочного инвестирования, они сами, своими собственными руками быстро лишили акции этого достоинства. Энтузиазм инвесторов привел к такому росту курсов акций, который лишил эти бумаги «запаса надежности» и буквально вытолкнул из категории инвестиций. Как это часто бывает, вскоре маятник качнулся в обратную сторону, и в 1931 г. из уст самых уважаемых экспертов мы услышали, что акции больше никогда не будут инструментом инвестиций.

Проанализировав точку зрения инвесторов на обыкновенные акции на протяжении достаточно длительного периода, мы обнаружим еще несколько парадоксов, связанных с отношением инвесторов к прибыли от прироста курса акций (капитальной прибыли) и дивидендам. Всем известно, что в начале XX в. владелец обыкновенных акций не слишком интересовался капитальной прибылью, поскольку, вкладывая свои средства в акции, практически всегда был озабочен только вопросами сохранности вложенного капитала и размерами дивидендов, предоставляя спекулянтам ломать голову над оценкой акций. Но сегодня, видимо, можно сказать, что чем опытнее и прозорливее инвестор, тем меньше внимания он обращает на дивидендный доход и тем больше его интересует оценка стоимости акций в долгосрочной перспективе. Несомненно, именно тот факт, что в прежние времена инвесторы не стремились прогнозировать будущий рост стоимости вложенного в акции капитала, гарантировал этот рост – по крайней мере если речь шла об акциях промышленных компаний. И наоборот, в современных условиях инвестор настолько заинтересован в будущих перспективах, что уже сегодня готов платить за них немалую цену. Его прогнозы могут сбыться, но инвестор может не получить никакой прибыли. А если реальные темпы роста будут ниже ожидаемых, он может понести серьезные временные убытки или даже потерять все вложенные средства. Какие же «уроки» (вспоминая пафосное название моей брошюры, изданной в 1920 г.) сегодняшний финансовый аналитик может извлечь из прошлого опыта? Вряд ли эти уроки будут ценными, скажет кто-то. Мы можем испытывать ностальгию по тем временам, когда платили только за текущую доходность и могли не думать о будущем. Грустно покачивая головой, мы бормочем: «Все в прошлом». Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от «древа познания добра и зла»? Ведь они добровольно покидают райский сад, где перспективные акции по разумным ценам росли прямо на деревьях. Неужели мы обречены на постоянный риск, покупая качественные и перспективные акции по непомерно высоким, а акции низкого качества – по приемлемым (с нашей точки зрения) ценам.

Видимо, так оно и есть. Но даже в этом пессимистическом выводе нельзя быть до конца уверенным. Недавно я совершил экскурс в историю нашего гиганта – General Electric, поскольку в отчете за 1957 г. были опубликованы любопытные данные о ее прибыли и дивидендах за 59 лет. Опытный финансовый аналитик найдет эти цифры весьма интересными. Во-первых, они показывают, что до 1947 г. темпы роста прибыли General Electric были очень скромными и довольно нестабильными. Прибыль на акцию в 1946 г. была только на 30 % выше, чем в 1902 г. (40 и 52 цента соответственно), а с 1902 г. не было ни одного года, в котором ее величина хотя бы удвоилась. Тем не менее значение коэффициента «цена/прибыль» увеличилось с 9 в 1910-м и 1916 г. до 29 в 1936-м и 1946 г. Конечно, можно сказать, что в 1946 г. значение коэффициента «цена/прибыль» как минимум отражало ожидания опытных инвесторов и что аналитики уже тогда предвидели по меньшей мере десятилетний период блестящего роста, маячивший на горизонте. Может быть, и так. Но некоторые из вас помнят и следующий, 1947 г., который ознаменовался для GE новым рекордным показателем прибыли на акцию – и одновременно значительным снижением коэффициента «цена/прибыль». Минимальная цена акций в том году (до их дробления в пропорции 3:1) составила $32, и она лишь в 9 раз превышала прибыль на акцию, а средний мультипликатор прибыли за год не превышал 10.

Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня сомневаться в обоснованности столь популярной среди финансовых аналитиков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет высокое значение коэффициента «цена/прибыль», причем это фундаментальная реалия современного фондового рынка, которую инвесторы должны понять и принять. У меня нет ни малейшего желания навязывать кому-либо свое мнение по этому поводу. Могу только сказать, что лично я в этом не уверен, но каждый из нас должен сам решить, так это или не так.

В завершение я хотел бы со всей определенностью высказаться об инвестиционных и спекулятивных качествах различных видов обыкновенных акций. В былые времена инвестиционный характер обыкновенной акции зависел от положения компании-эмитента, отражающегося в кредитном рейтинге. Чем ниже была доходность облигаций или дивиденды по привилегированным акциям, тем с большей вероятностью обыкновенные акции могли считаться хорошим объектом инвестирования и тем меньше была спекулятивная составляющая при их покупке. Зависимость между спекулятивной составляющей обыкновенной акции и инвестиционным рейтингом компании на графике представляла собой прямую, нисходящую слева направо. Теперь это скорее U-образная кривая. Слева на графике (компании с низким кредитным рейтингом) значения спекулятивной составляющей их акций, как и в прошлом, высокие. По мере роста кредитного рейтинга величина спекулятивного компонента снижается. Но справа на графике (компании с высоким кредитным рейтингом, обусловленным их успешной деятельностью в прошлом и впечатляющими перспективами) значения спекулятивной составляющей их акций снова начинают расти. Этот спекулятивный компонент встраивается в акции самим рынком, который назначает им чрезмерно высокую цену и наделяет высоким риском, неразрывно связанным с высокой ценой.

Здесь было бы уместно процитировать строки из сонета Шекспира, которые удивительно точно отражают сегодняшнюю ситуацию:

Кто гонится за внешней суетой,

Теряет все, не рассчитав расплаты…

Возвращаясь к нашему умозрительному графику, рассмотрим его центральную часть, где спекулятивный компонент при покупке ценных бумаг минимален. В этой части графика можно найти много хороших и сильных компаний, прибыль которых росла и будет расти в ногу с ростом национальной экономики. Акции этих компаний инвестор может практически всегда, за исключением пика бычьего рынка, купить по весьма умеренным (по сравнению с внутренней стоимостью) ценам.

Готов биться об заклад, что сегодня, когда инвесторы и спекулянты обращают внимание прежде всего на «блестящие» акции, эти недооцененные ценные бумаги продаются в целом гораздо ниже их реальной стоимости. Поэтому у них есть необходимый «запас надежности», который создается теми же рыночными силами (предпочтениями и предубеждениями рынка), которые уничтожают «запас надежности» популярных акций. Всесторонний анализ прошлых показателей и объективная оценка будущих перспектив позволят выбрать из числа таких акций немало достойных ценных бумаг для формирования инвестиционного портфеля, надежность которого можно увеличить за счет диверсификации.

Когда сын бога солнца Фаэтон пожелал прокатиться по небу в золотой колеснице своего отца, опытный наездник Гелиос дал ему мудрый совет, которым тот не воспользовался, за что и поплатился жизнью. Овидий выразил совет бога солнца в трех словах: «Medius tutissimus ibis» («Иди по среднему пути»).

Я думаю, что по этому пути и должны идти инвесторы и финансовые аналитики.