Развитие гипотезы эффективного рынка

Один из лучших Форекс-брокеров – компания «Forex4you». Быстрое исполнение и низкие спреды, выгодные условия торговли, более 150 инструментов для торговли на Forex, индексах, сырьевых товарах, акциях и криптовалюте.

Оригинальная работа, использующая статистические методы для анализа прибылей, была опубликована в 1900 г. Луи Башелье, который применил к акциям, облигациям, фьючерсам и опционам методы, созданные для анализа азартных игр. Статья Башелье стала работой пионерского предвидения, намного опередившей время. В числе ее достоинств было открытие того факта, что процесс случайных блужданий (позже формализованный Винером) является броуновским движением. Эйнштейн переоткрыл эту связь десятилетием позже.

Башелье первым предложил графическое изображение опционных выигрышей – ныне знакомую всем линию в форме угла, а также соответствующие графики для страдлов и других опционных стратегий. Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные прибыли являются независимыми, идентично распределенными (IID) случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе.


Знаете ли Вы, что: все клиенты компании «NPBFX» сразу после регистрации (даже без внесения депозита) получают доступ в специальный Аналитический портал, где содержится более 60 бесплатных торговых стратегий, ежедневные обзоры и рыночные прогнозы, торговые сигналы по 10 индикаторам с консенсус-прогнозом, обучающие материалы для начинающих трейдеров и много других «полезностей»!


Диссертация Башелье была революционной, но в значительной степени она была проигнорирована и забыта. Применение статистического анализа к рынкам увяло (за исключением работ Холбрука Уоркинга и Альфреда Коулса в 30-х годах), и так продолжалось до конца 40-х годов. Зато потом прогресс был бурным. Большинство работ, которые стали основой ЕМН, были собраны Кутнером (Cootner) в его классическом томе (1964b) под названием «Случайный характер цен фондового рынка», впервые опубликованном в 1964 г. Антология Кутнера, ставшая основой для первой «золотой поры» количественного анализа, рассматривала непосредственно рыночные характеристики, но не затрагивала теории портфеля. В нее не была включена работа Марковица, Тобина и Шарпа, которая также появилась в этот период. В книге содержатся логические обоснования того, что было формализовано Фамэ как ЕМН в 60-х годах.

В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) и техники (или технические аналитики, последователи Маги). В 1950-е годы добавилась третья группа – количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье).

По своей природе количественники были ближе к фундаменталистам, чем к техникам, потому что предполагали, что инвесторы рациональны – это было нечто вроде самоподтверждения. Техники же полагали, что рынком правит «животный дух» – как сказал лорд Кейнс.

Предубежденность против технического анализа отражена в статье Робертса (Roberts, 1964) в кутнеровском томе. Робертс призывает к широчайшему использованию статистического анализа, основанного на работах Кендалла (Kendall, 1964), который сказал: «... изменения в ценах на бумаги ведут себя так, как если бы они порождались рулеткой, для которой каждое выпадение статистически независимо от прошлой истории и отношения частот достаточно устойчивы во времени». Робертс далее утверждает, что «модель изменений настойчиво требует независимости», а вероятности «должны быть устойчивы во времени». Логическим обоснованием для принятия случайной модели служит следующее соображение: если рынок был несовершенной рулеткой, то «люди должны были бы заметить это и своими действиями изменить его». Допуская это положение, Робертс однако не соглашается с ним. Его статья призывает к дальнейшим исследованиям.

Утверждение о том, что цены акций следуют случайному блужданию, было формализовано Осборном (Osborne, 1964) в его теоретической статье о броуновском движении. Осборн предложил модель, в которой изменения цен на фондовом рынке эквивалентны движению частицы в жидкости, обычно именуемому броуновским движением. Это сделано путем выдвижения ряда предположений и формальных выводов, приводящих к требуемому результату.

Первые два предположения касаются минимальных ценовых движений (1/8 доллара) и того факта, что количество ежедневных сделок конечно и не существенно. Однако далее Осборн переходит к некоторым предположениям, принимающим во внимание инвесторское ощущение ценности. Таким образом, третье предположение гласит, что «цена и ценность связаны» и что это отношение есть первейший определитель рыночных прибылей. Предположение 4 говорит, что в случае двух ценных бумаг с различной ожидаемой прибылью логичным решением будет выбор акций с более высокой ожидаемой прибылью. «Ожидаемая прибыль» есть сумма вероятностей прибылей, слагающих суммарную прибыль. Вероятности дополняются до единицы, так что ожидаемая прибыль есть вероятностно взвешенная прибыль, или ожидаемая величина случайной переменной.

Предположение 5 утверждает, что покупатели и продавцы «не расположены к торговле пока нет равенства возможностей для дохода». Другими словами, покупатель не может иметь преимущества перед продавцом и наоборот, если сделка совершена. Осборн говорит, что предположение 5 является следствием предположений 3 и 4.

Таким образом, общее равновесие цен (предположение 5) имеет место потому, что инвесторы внимательнейшим образом следят за тем, чтобы уплатить верную цену за ценность (предположение 3) и, будучи поставлены перед выбором между двумя переменными с некоторыми ожидаемыми величинами, выберут ту, что сулит большую прибыль (предположение 4); в результате продавец и покупатель всегда находят взаимовыгодную цену. Другими словами, поскольку инвесторы способны рационально сравнить цену и стоимость, они будут стоять на равновесной цене, основанной на доступной в данное время информации. Таким образом, последовательность ценовых изменений независима, так как цена уже приравнена к доступной информации.

Предположение 7 Осборна является кульминацией предположений 3-6. В действительности оно является заключением и утверждает, что так как ценовые изменения независимы (т. е. они представляют собой случайные блуждания), следует ожидать нормального распределения этих изменений с устойчивым средним значением и конечной дисперсией. Это не что иное как следствие центральной предельной теоремы теории вероятностей, или закона больших чисел. Эта теорема гласит, что выборка независимых идентично распределенных случайных переменных (IID) будет нормально распределенной, если эта выборка достаточно велика.

Несмотря на тот факт, что мы ставим под вопрос логику Осборна, не следует умалять его достижения. Осборн собрал коллекцию разных концепций, относящихся к теории случайных блужданий, которые в конечном счете оправдывают применение вероятностных расчетов. В сущности, эта группа исследователей знала, что статистический анализ предлагает огромное количество исследовательских методов и моделей. Эти инструменты, однако, ограничены лежащими в их основе предположениями. Главным было следующее: изучаемый объект должен быть независимой идентично распределенной случайной переменной. Таким образом, постулировалось, что поскольку фондовый рынок и другие рынки капитала представляют собой большие системы с большим числом степеней свободы (или – инвесторов), текущие цены должны отражать информацию, уже имеющуюся в распоряжении каждого. Изменения в цене должны происходить только по возникновении новой неожиданной информации.

Отцы-основатели теории рынка капитала были хорошо осведомлены об этих упрощающих предположениях и их значении. Они не пытались минимизировать влияние этих предположений на теорию, однако чувствовали их существенное влияние на полезность модели, особенно в отношении принятого допущения об инвесторском поведении. Концепция рационального инвестора стала ключевой предпосылкой для гипотезы эффективного рынка (ЕМН).

Как мы видели, Осборн уже коснулся этой концепции. Он говорил, что инвесторы оценивают акции, основываясь на их ожидаемой стоимости (или ожидаемой прибыли), которая есть вероятностно взвешенное среднее ожидаемых прибылей. Предполагалось, что инвесторы кладут в основу своих расчетов субъективно оцененные вероятности и манипулируют с ними рационально и непредубежденно.

Предположим, например, что инвестор видит три возможных экономических сценария: положительный рост, отсутствие роста и отрицательный рост. В случае положительного роста инвестор полагает, что рынок вырастет на 12%. При отсутствии роста рынок упадет на 1%. Если же экономика пойдет на спад, рынок упадет на 8%. Инвестор производит экономический анализ и решает, что сценарий роста имеет вероятность 60%, отсутствие роста – 30% и спад – 10%. Тогда ожидаемая прибыль будет:

0.6 * 12% + 0.3 * (-1%) + 0.1 * (-8%) = 6.1%

Таким способом принимают решения многие инвесторы. Они оценивают вероятности и возможности выигрыша по различным сценариям, но не обязательно принимают окончательное решение исходя из них.

Позже мы обсудим некоторые исследования в области принятия решений человеком, но сейчас в качестве примера возьмем лотерею. Ожидаемая прибыль лотерей типично отрицательна. Эта действительно так – иначе лотереи не приносили бы прибыль их организаторам. Но миллионы людей играют в лотерею, хотя ни один «рациональный инвестор» не стал бы этого делать. Лотерейные игроки, очевидно, чувствуют, что вероятность большого выигрыша возмещает риск небольшой потери, даже если вероятности им не благоприятствуют. Это не «рациональная», но тем не менее человеческая природа.

Фамэ (Fama, 1965а) окончательно формализовал эти наблюдения в виде гипотезы эффективного рынка (ЕМН), которая утверждает, что рынок является мартингалом, или «справедливой игрой»; это означает, что информация не может быть использована для выигрыша на торговой площадке. ЕМН подобна предположению 5 Осборна. В ее чистой форме ЕМН не требует независимости во времени или принятия только IID наблюдений. Однако модель случайного блуждания исходит из этих предположений. Если прибыли случайны, то тогда рынки эффективны. Обратное утверждение, однако может не быть истинным.

Эта концепция эффективных рынков в итоге разрослась до атаки как на фундаментальный, так и на технический анализ. Теперь в фокусе оказалось положение о том, что прошлая ценовая информация не отражается на будущих ценах. Лори и Гамильтон (Lorie, Hamilton, 1973) писали в 1973 г. в своем великолепном обзоре:

«Утверждение о том, что рынок эффективен, много сильнее, чем утверждение, что последовательные изменения в ценах акций не зависят одно от другого. Последнее утверждение – легкая форма гипотезы эффективного рынка – просто говорит, что текущие цены акций полностью отражают все что скрыто в исторической последовательности цен, так что знание этой последовательности не имеет значения при формировании ожиданий касательно цен будущих. Утверждение о том, что рынок эффективен, подразумевает, что текущие цены отражают и заключают в себе не только все, что скрыто в исторической последовательности цен, но также все, что можно было узнать о компаниях, чьи акции находятся в обращении... это доказывает бесплодность усилий заработать сверхприбыль путем анализа всей публичной информации».

Эта атака на фундаментальный анализ вообще была неприемлема для сообщества инвесторов – и она разделила ЕМН на «слабую» и «сильную» формы. Сильная форма утверждала, что фундаментальный анализ был бесполезной деятельностью, потому что цены уже отразили «все, что познаваемо», или всю публичную или частную (из информированных источников) информацию. В качестве компромисса была выдвинута «полусильная» форма.

В соответствии с полусильной формой ЕМН цены отражают всю «публичную» информацию. Аналитики ценных бумаг, используя технику Грэхема–Додда, выводят формулу стоимости ценной бумаги, основанную на информации, которая доступна всем инвесторам. Большое число независимых оценок дает в результате «справедливую» стоимость для этого агрегированного рынка. Аналитики, таким образом, становятся причиной рыночной эффективности. Фундаменталисты Формируют справедливую цену путем консенсуса.

Полусильная форма ЕМН была намного более приемлема для сообщества инвесторов, потому что она гласила, что рынки эффективны вследствие анализа ценных бумаг, а не независимо от анализа. К тому же, полусильная форма подразумевала, что изменения в ценах акций случайны, так как подвержены внешним по отношению к самому временному ряду воздействиям. Следовательно, ценовые изменения случайны не потому, что сам рынок является «игрой в кости», но вследствие оценки изменений в положении компании, обусловленных микро- и макроэкономическими условиями. В середине 1970-х годов полусильная версия ЕМН была общепринятой теорией. Говоря о ЕМН, подразумевали именно ее. В дальнейшем мы всегда будем иметь в виду полусильную версию ЕМН, которая утверждает, что рынки эффективны потому, что отражают всю публичную информацию. Слабая форма эффективного рынка есть такая, где ценовые изменения независимы и могут быть случайным блужданием.

Академическое сообщество претерпело тридцатилетний парадигмальный сдвиг – от «животного духа» Кейнса до «рационального инвестора» и ЕМН. К 1970-му году академическое сообщество в целом приняло ЕМН (сообщество инвесторов сделало это несколькими годами позже) и то, что Кан (Kuhn, 1962) назвал «нормальной наукой», было взято на вооружение теорией финансов. В части 3 мы обсудим основные труды, которые призваны были доказать правдоподобие ЕМН.

Содержание Далее

Перейти на Главную страницу сайта