|
В своем настоящем виде теория рынков капитала основывается на следующих ключевых концепциях:
1. Рациональные инвесторы.
Инвесторы желают среднедисперсной эффективности. Они оценивают потенциальную прибыль методом вероятностного взвешивания, который дает ожидаемые прибыли. Риск измеряется как стандартное отклонение прибылей. Инвесторы предпочитают активы, которые дают наивысшую ожидаемую прибыль при заданном уровне риска. Они не любят рисковать.
2. Эффективный рынок.
Цены отражают всю публичную информацию. Изменения в ценах не соотносятся между собой, разве что для очень коротких временных зависимостей, которые быстро диссипируют. Стоимость определяется консенсусом большого количества фундаментальных аналитиков.
3. Случайные блуждания.
Вследствие двух названных выше концепций цены следуют случайному блужданию. Следовательно, вероятностное распределение приблизительно нормально или логнормально. Эта приблизительность означает, как минимум, что распределение прибылей имеет конечную среднюю величину и дисперсию.
Этот перечень указывает на то, что теория рынков капитала существенно зависит от нормальности распределения прибылей. Эмпирические исследования пытались доказать это гауссовское предположение, но часто доставляли противоположные результаты. Мы обсудим некоторые из этих работ в следующей главе.
На протяжении 1950-х и 1960-х годов влияние предположений о нормальности стало понятным. Отличное от нормального распределение прибыли всегда считалось хотя и нежелательным, но возможным. Однако в течение 1970-х и частично 1980-х годов ЕМН была, в целом, признанным фактом. Поскольку в 1980-х годах было выпущено большое число магистров экономики управления (MBA), возникло ощущение того, что будто бы доказана истинность ЕМН. Всеобщее признание ЕМН может проистекать также из тех усилий, которые были предприняты академиками в 1960-х и ранних 1970-х годах для признания их теорий. Здоровый скептицизм не возымел действия, как это, впрочем, случалось во все времена.
Были проигнорированы две возможности: предположить, что различные рынки и ценные бумаги связаны друг с другом и что модель рационального инвестора нереалистична. Как мы увидим, люди не ведут себя таким образом, который предписывает им теория рациональных ожиданий. То обстоятельство, что инвесторы могут не знать, как нужно интерпретировать всю известную информацию, и реагируют на тренды, тем самым включая прошлую информацию в свою текущую Деятельность, рассматривалось как излишнее усложнение, которое должно быть отброшено, как это делается с транзакционными издержками и налогами. Однако понимание того, как люди интерпретируют информацию, может быть более важным, чем это считалось ранее, – даже если математика не очень при этом строга. В частности, это касается нынешней теории рынков капитала, основанной на линейном подходе к обществу. Если следовать ему, то люди, получая информацию, немедленно ее используют, и денные бумаги держатся на своих бета, которые представляют собой наклон линий регрессии между дополнительным доходом по активу и по рыночному портфелю. Эта линейная парадигма построена в предположении о нормальности распределений. Однако мы увидим, что люди и природа в делом – нелинейны. В отличие от предположения о несущественности влияния налогов, предположение о рациональности инвесторов изменяет саму природу этой нелинейной системы. Вот почему линейная парадигма, несмотря на ее простоту и концептуальную элегантность, обладает серьезным недостатком. В следующей главе мы протестируем линейную парадигму и посмотрим, что же это дает.
|
