|
Первым шагом в понимании взаимосвязи между наличными и фьючерсными ценами на рынке процентных ставок является знакомство с кривой доходности (yield curve) и понимание ее. Кривая доходности – это графическое изображение ставок, связанных с инструментами с различными сроками истечения на определенное время. На рис. 9.1 дано гипотетическое изображение дохода на ценные бумаги Казначейства США со сроком от 90 до 360 дней. В другом случае график может изображать доходность казначейских билетов и облигаций до 2010 г. В любом случае кривая есть нет- то-результат всех покупок и продаж, которые имели место. Она представляет собой изображение желания инвесторов держать ценные бумаги с разными сроками.
Кривая доходности имеет две важные характеристики:
• доход растет со сроком действия инструмента;
• темп роста дохода имеет тенденцию быть выше в ранних сроках и меньше в поздних.
На рис. 9.1 показано, как кривая ведет себя в нормальных условиях, поэтому кривая этой ситуации известна как нормальная кривая доходности.
Объяснение вида, который имеет нормальная кривая, дается в концепции, называемой предпочтение ликвидности. Эта теория утверждает, что краткосрочные ценные бумаги имеют относительно большую ценность (и соответственно меньший доход), поскольку они менее рискованны. С долгосрочными инструментами связан больший риск. В качестве крайних случаев возьмем пример 20-летней облигации Казначейства США и 90-дневного векселя Казначейства. Облигация имеет больший риск из-за таких факторов, как инфляция или даже невыполнение обязательств, чем краткосрочный вексель. Следовательно, инвестор будет требовать более высокий доход для компенсации риска владения долгосрочными ценными бумагами, т.е., владея долгосрочной ценной бумагой, он хочет получить больший доход, чем при последовательном приобретении краткосрочных бумаг, в течение того же периода времени.
Другой причиной того, что долгосрочные ценные бумаги требуют более высокого дохода, является то, что ценовая неустойчивость имеет тенденцию возрастать со сроком. Например, увеличение на 1% годового дохода ценной бумаги сроком в один год, имеющей номинальную стоимость 1 млн. долл., было бы результатом снижения стоимости ценной бумаги на 10 тыс. долл. Тот же 1% увеличения дохода двухгодичной ценной бумаги дало бы уменьшение стоимости примерно на 20 тыс. долл. Это верно, поскольку доходы выражаются в годовом исчислении. Таким образом, падение цены на 10 тыс. долл. эквивалентно 1% увеличения дохода для одногодичной ценной бумаги. Но для двухгодичной ценной бумаги необходимо падение на 20 тыс. долл. (10 тыс. долл. каждый год) для достижения 1% изменения дохода. Поэтому нормальная кривая дохода показывает ставки, которые увеличиваются со сроками.
Нормальная кривая имеет тенденцию становиться более плоской в предельных сроках. Этот феномен объясняется тем, что предпочтение ликвидности имеет большее значение для двух близких сроков, чем для двух дальних. Риск владения двухгодичной бумагой по сравнению с одногодичной довольно значителен. Однако разница в риске между 30-годичным и 29-годичным инструментами почти не существенна. Следовательно, инвесторы потребуют большую премию в доходе для двухгодичной бумаги по сравнению с одногодичной, чем для 29-годичной по сравнению с 29-годичной.
Форма кривой доходности согласно этой теории объясняется следующим образом. Если ставки по краткосрочным бумагам ожидаются неизменными, то кривая доходности будет несколько направлена вверх, поскольку по краткосрочным бумагам инвестор уплачивает премию за ликвидность и, следовательно, доходность долгосрочных бумаг должна быть выше краткосрочных. Некоторый подъем кривой доходности в этом случае объясняется только премией за ликвидность. Если кривая имеет сильный наклон вверх, то это вследствие, во-первых, премии за ликвидность и, во-вторых, ожиданий более высокой ставки процента по краткосрочным бумагам в будущем.
В периоды напряжения с краткосрочными фондами краткосрочные ставки могут быть выше, чем долгосрочные. Эта ситуация называется перевернутой кривой доходности (inverted yield curve) (рис. 9.2). Подобная ситуация встречается реже, чем нормальный рынок, по описанным выше причинам. Если кривая направлена вниз, то это говорит о том, что ожидается падение будущих ставок.
|
