Проблемы, связанные с применением концепций Грэхема

Один из лучших Форекс-брокеров – компания «HYCM». Входит в состав корпорации «Henyep Group», основанной в 1977-м году. В настоящее время абсолютно легально предоставляет услуги трейдерам в различных юрисдикциях, действуя на основании лицензий от «FCA», «CySEC», «DFSA» и «CIMA».

Излишнее упрощение

Применение инвестиционного подхода Грэхема и его последователей сопряжено с несколькими серьезными проблемами. Первая из них связана с неполным пониманием рекомендаций Грэхема или с чрезмерным упрощением его методики. Например, с исключением качественных факторов при стоимостном инвестировании по оборотным активам.

Работа с данными

В научных кругах есть несколько ироничных высказываний, описывающих процесс анализа исторических данных и поиска зависимостей. Одно из них гласит: «Пытайте данные, пока они не признаются». При этом «исследователь» использует десятки формул, пока не найдет ту, при которой получится нужный ему результат. Другое высказывание: «Добыча из массива данных чего-то полезного». Смысл его заключается в следующем: наличие статистической зависимости в имеющихся исторических данных не означает, что эта зависимость может служить надежной опорой для принятия решений. Это может оказаться простым совпадением, либо зависимость могла работать в прошлом, но теперь ее больше не существует, поскольку покупатели ценных бумаг уже среагировали на новую информацию и она учтена в цене акций.


Знаете ли Вы, что: до 23-го апреля 2021 года Вы можете купить доллары по курсу: $1 = 60 руб., участвуя в специальной акции от компании Альпари!


Даже защищенное стоимостное инвестирование, базирующееся на количественном подходе, предполагает многочисленные проверки акций по различным критериям до принятия окончательного решения об их покупке. Грэхем говорит, что такой простой подход, не учитывающий качественные факторы (например, качество менеджмента, конкурентную позицию отрасли, компании и т. д.) принесет лишь приемлемые результаты, а не сверхдоходность, на которую рассчитывают инвесторы, применяющие простые критерии.

Все «стоимостные фонды» на Уолл-стрит и по всему миру, использующие абсурдно простые критерии, так же далеки от истинных идей Грэхема, как те, кто следует последней моде на акции высокотехнологичных компаний.

Тяжелый труд

Даже если отказаться от чрезмерного упрощения принципов Грэхема, на пути к инвестиционной доходности, превышающей рыночную, стоят и другие проблемы. Во-первых, ее достижение предполагает тяжелый труд. Решающее значение имеет получение качественных данных, но никто не поднесет их инвестору на блюдечке. Требуется и отличное знание бухгалтерского учета, чтобы суметь разглядеть то, что пытались «скорректировать» изобретательные бухгалтеры. Аналитик должен обладать опытом и навыками, которые позволят найти информацию, там, где ее умышленно пытаются скрыть. Понимание важнейших факторов, таких как экономическая конъюнктура, корпоративная стратегия и поведение менеджеров, также играет решающую роль в подходах Грэхема. Эти области требуют немалых знаний, которые к тому же следует постоянно совершенствовать.

Темперамент

Необходимо обладать определенными личностными характеристиками: сильным характером, чтобы не поддаться искушению следовать за всеми, когда на рынке царит паника или чрезмерный оптимизм; силой духа и мужеством, позволяющим удержаться от резких действий в ситуациях, когда все вокруг получают доход, а вам нужно ждать своего часа. Грэхем считал, что инвестор зачастую враг самому себе. Ум – не главный залог успеха. Есть немало людей, которые обладают заурядными способностями и тем не менее обыгрывают рынок, поскольку их темперамент отлично подходит для процесса инвестирования. Глубокие знания финансов, учета и механизмов фондового рынка уступают по значимости способности контролировать эмоции.

Надежда на «идеаЛьный» вариант

Методы стоимостного инвестирования по оборотным активам и защищенного стоимостного инвестирования носят достаточно ограниченный характер из-за небольшого количества на рынке акций, полностью удовлетворяющих требуемым критериям. Поэтому их нельзя считать единственно возможными подходами для формирования инвестиционного портфеля. Если руководствоваться только их критериями, можно прийти к выводу, что для покупки подходят лишь немногие акции, а при высоких рыночных ценах их и вовсе нет.

«Мне кажется, что последний раз этот подход Бена мог сработать в 1973 или 1974 гг. Тогда это можно было сделать очень легко». Критика, высказанная Уорреном Баффеттом, кажется несколько преувеличенной. Рынок редко поднимается так высоко, что невозможно вложить средства, используя хотя бы один из подходов Грэхема. Однако для формирования портфеля может потребоваться сочетание тех или иных идей Грэхема с другими инвестиционными подходами (или работа над развитием навыков, выделение большего количества времени на предпринимательское стоимостное инвестирование).

Взгляд «за горизонт»

Стоимостное инвестирование может оказаться опасным для «близоруких» трейдеров. Сильнейшие сигналы о покупке появляются в период рыночной (и, как правило, экономической) рецессии, например, как это было в 2002 и 2008 гг. Это времена высокой волатильности, когда будущее едва видится сквозь туман пугающих краткосрочных новостей. Уверенность в покупке при стоимостном инвестировании основана на двух допущениях:

• рыночная цена может не соответствовать внутренней стоимости;

• это несоответствие со временем будет скорректировано.

Второе допущение предполагает «Течение времени», однако инвестор с краткосрочным горизонтом результативности может быть разочарован. Пренебрежение и предубеждение способны привести к тому, что акции слишком долго будут недооцененными. Когда же цена отразит первоначально рассчитанную стоимость, может оказаться, что условия работы фирмы, а также основные факты и доводы, лежащие в основе принятого решения, изменились, а с ними изменилась и внутренняя стоимость.

«Сигарные окурки»

Сигарного окурка может хватить на последнюю затяжку, а может и не хватить. Уоррен Баффетт отказался от стоимостного инвестирования по оборотным активам, потому что:

…во-первых, первоначальная «выгодная» цена вполне может оказаться не столь уж и выгодной. В сложном бизнесе после решения одной проблемы обычно же появляется следующая, беда не приходит одна. Во-вторых, любое изначально полученное преимущество быстро сойдет на нет из-за низкой доходности бизнеса. Например, если вы покупаете за 8 млн компанию, которую можно продать или ликвидировать за 1 0 млн, и быстро делаете это, вы получаете высокий доход. Но инвестиция принесет разочарование, если продать компанию за 1 0 млн через 10 лет, ежегодно получая и распределяя в промежутке лишь небольшой процент на текущие расходы. Время – друг отличного бизнеса, но враг посредственного.

Говоря об акциях, настолько дешевых, что можно ожидать положительного изменения их курса, позволяющего продать их с прибылью, Баффетт называет их «сигарными окурками». Баффетт несколько лет следовал философии стоимостного инвестирования Грэхема. Его холдинговая компания Berkshire Hathaway и сама была «Сигарным окурком». Она вложила средства в неперспективное текстильное производство в США, акции которого были дешевы в сравнении с активами, но показатели работы удручающими, и Баффетт понес на этом бизнесе большие убытки. Он также купил со значительной скидкой от балансовой стоимости сеть универсальных магазинов Hochschild Kol1n, расположенных в Балтиморе, а через три года продал ее по цене, примерно равной цене покупки. Он прокомментировал это так:

Гораздо лучше купить отличную компанию по справедливой цене, чем хорошую компанию по отличной цене... Когда менеджмент с отличной репутацией берется за компанию с плохой экономической репутацией, неизменной остается лишь репутация компании.

Справедливости ради отметим, что концепция Грэхема о стоимостном инвестировании по оборотным активам требует анализа основных количественных характеристик бизнеса, включая оценку экономических показателей отрасли, показателей компании и ее стратегической позиции. Но при этом необходимо и уметь делать расчет способности этой компании приносить прибыль. Почему Грэхем придавал такое значение количественному анализу? Чтобы исключить качественный анализ, как, по-видимому, считал Баффетт? Сегодня нам сложно об этом судить. Уоррен Баффетт лично знал Грэхема, учился у него. Он говорил: «Бен обычно смотрел только на статистику» 15• Однако, читая работы Грэхема, я вижу, что качественные факторы играют решающее значение для двух его концепций – инвестирования по оборотным активам и предпринимательского стоимостного инвестирования. Очевидно, что исходя из триеди­ ной концепции Грэхема многие компании будуг отсеяны уже после первой проверки из-за недостаточных чистых активов. Это означает, что длинный список потенциально подходящих компаний с небольшими материальными и значительными нематериальными активами будет исключен из дальнейшего анализа. Такие корпорации, как Disney, Coca-Cola и Washington Post (по Баффетту, отличные объекты инвестиций) не прошли бы первый этап отбора по Грэхему.

Содержание Далее

Перейти на Главную страницу сайта